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Dois-je donner à mes investisseurs d’amorçage une protection anti-dilutive?

Voilà, c’est fait. Entrepreneur, vous venez de recevoir une proposition d’investissement en amorçage. La valorisation et les conditions financières vous conviennent, le montant correspond à vos besoins et le «fit» est excellent avec les business angels. Attendez un peu avant de signer. Plusieurs points restent en effet à cadrer, et non de moindres: les mécanismes anti-dilution.

Les deux principaux mécanismes anti-dilution qui peuvent être demandés par des investisseurs entrant au capital sont le droit préférentiel de souscription (DPS) et le ratchet.

Droit préférentiel de souscription (DPS)

Le DPS permet aux investisseurs de conserver le même pourcentage de détention du capital lors des levées suivantes. Une start-up qui veut lever trois millions d'euros, et dont l’un des business angels possède 5% du capital avec un DPS, lui réservera une quote-part de 150 000 euros sur le nouveau tour.

Ça, c’est en théorie. En pratique, rares sont les business angels capables de maintenir leur position dans des levées de fonds de plusieurs millions d’euros.

Les entrepreneurs devraient toujours se poser les trois questions suivantes avant d'accepter un DPS:

  • Comment se comportent mes business angels vis-à-vis de ma future levée de fonds? trois options s'offrent à eux: vendre leurs parts, participer au tour de table ou bien rester au capital sans participer. Dans la mesure où ils détiennent des  informations d'insiders, les business angels donnent un signal très positif aux fonds d'investissement en participant à la levée de fonds, en actionnant intégralement ou en partie leur DPS.
  • Parmi les business angels souhaitant participer au tour de table, lesquels pourront apporter de la valeur dans les futures étapes? L’entrepreneur devra faire son possible pour que seuls les business angels contributeurs puissent actionner leur DPS. Et ce, dans l’intérêt de la société.
  • Comment intégrer le nouvel investisseur de manière optimale? Le fonds entrant au capital souhaitera investir un certain montant dans la société. L'entrepreneur pourra être amené à demander à ses business angels de ne pas actionner leur DPS comme ils l’auraient souhaité, pour permettre au nouvel entrant de prendre la place correspondant à son apport. Charge aux trois parties impliquées (entrepreneur, business angels, et nouvel investisseur) de s'accorder sur une solution qui convienne à tous, y compris à la société.

 

Le DPS est donc un droit, en abuser peut être contre-productif pour le développement de la société. Le business angel doit donc l’actionner en bonne intelligence avec l’entrepreneur et le fonds entrant.

Ratchet

Le principe de ratchet peut s’appliquer à deux conditions: une nouvelle levée de fonds a lieu, à une valorisation plus faible que la précédente.

Dans ce cas, le ratchet entraine un nouveau calcul, a posteriori, des parts de capital détenues par l’entrepreneur et par les business angels. Les méthodes de calcul utilisées diffèrent selon le type de ratchet.

Peu demandée par les business angels, cette protection doit être refusée autant que possible. La mise en application d'un ratchet est souvent vécue comme un véritable traumatisme pour l'entrepreneur. A la dilution liée à l’arrivée d'un fonds d’investissement s'ajoute une deuxième dilution, non prévue initialement, causée par les business angels. 

Plutôt que d’accepter un ratchet, il peut être plus judicieux pour l'entrepreneur de réfléchir à une valorisation moindre. En effet, lors de la recherche d'investisseurs pour un premier tour avec un fonds de Venture Capital, celui-ci souhaitera connaître la valorisation du tour précédent, ainsi que la position des business angels en cas de valorisation à la baisse. Si la valorisation négociée auprès des business angels est considérée comme trop importante, la structuration d’un nouveau tour avec un fonds de Venture Capital peut s’avérer difficile, voire même impossible.

Un tour d’amorçage se construit en intégrant un grand nombre de paramètres, et pas uniquement la valorisation. La protection des business angels ne doit en aucun cas se faire au détriment de la société, sous peine d’entraver son développement à venir.

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romain-dehaussy-chausson-financeRomain Dehaussy est le directeur de Chausson Finance, spécialisé dans la levée de fonds en capital risque et capital développement.

 

 

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Microsoft Experiences les 3 et 4 octobre 2017

Les Experts

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1 thought on “Dois-je donner à mes investisseurs d’amorçage une protection anti-dilutive?”

  1. Le ratchet tel qu’il est utilisé habituellement est un non sens total. Contrairement à ce que croient certains entrepreneurs un peu naïfs, votre investisseur n’est pas votre ami. C’est une relation d’affaire, de partenariat. En tant que tel, vous devez veiller à ce qu’il existe, non pas un plaisir partagé à se voir autour d’un bon resto (toujours bon à prendre mais pas nécessaire) mais bien un objectif, un intérêt, partagé. Et là aussi, ne nous y trompons pas: le partenariat avec les investisseurs ne s’organise pas autour de vous (désolé du petit pincement à l’ego :-) ) mais bien autour de la startup elle-même. Un fondateur, ça se dilue, ça se remplace etc. Le problème du ratchet vient du fait qu’il brise l’alignement d’intérêt fondateur/startup/investisseur. En cas de ratcher anti-dilution, ne vous demandez pas (par exemple) pourquoi votre investisseur ne semble pas pressé de vous présenter d’autres investisseurs pour votre prochain tour de table! Son intérêt c’est de vous les présenter APRÈS que vous ayez été obligé de négocier un bridge à une valo inférieure qui va déclencher la dilution qui lui profitera …

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