Capital-risque : pourquoi la question de la liquidité ne peut plus être éludée
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Pendant plus d’une décennie, le capital-risque européen a raconté une histoire simple, presque rassurante : lever, croître, valoriser, sortir. Une narration structurante, portée par l’abondance de capitaux, des taux bas et l’importation assumée du playbook américain. Cette histoire qui s’est fissuré en 2022 avec la hausse des taux et une marée descendante qui rappelé à la réalité certain.
Adrien Chaltiel a récemment publié une série de notes consacrées à ces enjeux. Elles servent de point de départ à un cycle d’échanges, dont nous vous proposons ici le premier épisode. Un dialogue mené sous un angle précis : celui d’un écosystème qui ne se contente plus de projeter des multiples théoriques, mais s’interroge désormais sur une question plus concrète et structurante : comment, et à quelles conditions, la valeur créée peut-elle devenir liquide ?
D’un écosystème en expansion à une phase corrective
Le parcours d’Adrien Chaltiel épouse presque mécaniquement les grandes phases de l’écosystème tech français. Juriste de formation, passé par le M&A, entrepreneur dans les médias spécialisés, fondateur d’Eldorado au moment où la French Tech entre dans sa phase d’accélération, il observe aujourd’hui l’écosystème depuis un point de vue plus transversal, centré sur la gouvernance.
Son constat est que depuis 2023, le marché ne traverse pas une crise brutale, mais une phase corrective. Une période où les déséquilibres accumulés pendant les années d’euphorie apparaissent plus nettement. Trop de capital, trop vite, orienté vers des modèles parfois mal adaptés au venture capital, avec un effet mécanique qui provoque des valorisations élevées, et de facto des trajectoires de liquidité incertaines.
Le sujet n’est pas tant l’échec que la stagnation, avec des entreprises ni mortes ni réellement sorties, coincées entre des niveaux de valorisation hérités d’un autre cycle et une réalité de marché plus exigeante.
Le glissement silencieux des attentes des investisseurs
Ce que l’échange met en lumière, c’est un déplacement profond des attentes des investisseurs. Pendant longtemps, la performance d’un fonds s’est racontée en IRR projeté, en multiples espérés, en « potentiel ». Aujourd’hui, les LPs (family offices, investisseurs institutionnels, grands business angels) ont une toute autre lecture. La métrique qui s’impose n’est plus celle qui raconte une trajectoire future, mais celle qui atteste d’un résultat tangible : le DPI, autrement dit le cash effectivement redistribué.
Ce changement n’est pas anecdotique, et change la manière dont les fonds communiquent, structurent leurs portefeuilles, mais aussi la relation qu’ils entretiennent avec les entrepreneurs. La question n’est plus seulement de savoir si une entreprise peut valoir dix fois plus demain, mais si, à un moment donné, elle peut générer une sortie, même si elle est partielle, voire imparfaite.
Un modèle importé, mal ajusté au contexte européen
L’un des fils conducteurs de la discussion tient dans ce décalage persistant entre le modèle venture tel qu’il a été théorisé aux États-Unis et la réalité européenne. Le marché américain bénéficie d’une profondeur, d’une liquidité et d’un tissu d’acquéreurs qui rendent possibles des trajectoires rapides, parfois extrêmes.
L’Europe, et la France en particulier, évoluent dans un cadre différent avec des marchés fragmentés, où les IPO sont rares, et le M&A est moins systématique. Pourtant, l’écosystème s’est longtemps calé sur une logique de croissance accélérée et de domination rapide, parfois au détriment de modèles plus progressifs, mais plus adaptés à la réalité locale.
La comparaison avec des acteurs comme Sequoia Capital ou Andreessen Horowitz revient naturellement. Non pour en faire des modèles à copier, mais pour souligner un écart : ces fonds ont bâti des organisations capables de gérer des trajectoires complexes, incluant restructurations, changements de gouvernance, ou sorties intermédiaires, une dimension encore peu développée dans le venture européen.
La fatigue entrepreneuriale, angle mort du financement
L’usure des fondateurs est un point qui revient dans la discussion. Derrière les courbes de croissance et les tours de table successifs, il y a des années de travail, d’arbitrages difficiles, de recrutements suivis parfois de plans de réduction d’effectifs.
Lorsque la liquidité tarde à venir, cette fatigue devient un facteur stratégique. Non pas parce qu’elle invalide le projet, mais parce qu’elle limite la capacité à se projeter, à relancer une dynamique, à envisager de nouvelles options. Là encore, la discussion ne désigne pas de responsables, mais souligne une réalité trop rarement intégrée dans l’analyse des trajectoires de startups.
Gouvernance : d’un angle secondaire à un levier central
C’est sans doute sur le terrain de la gouvernance que la conversation apporte l’éclairage le plus structurant. Pendant longtemps, les conseils d’administration de startups ont souvent fonctionné comme des espaces de reporting et de validation, plus que comme de véritables lieux de pilotage stratégique.
Adrien Chaltiel pointe une double limite : une culture encore faible de l’administrateur indépendant, et une tendance à reproduire des schémas standards, parfois déconnectés des enjeux spécifiques de chaque entreprise. Or, à mesure que les trajectoires se complexifient, la capacité à arbitrer, à restructurer, à envisager des scénarios alternatifs devient décisive.
C’est dans ce contexte qu’il inscrit son projet actuel, Board Project, pensé comme un outil d’accompagnement de la gouvernance, à destination à la fois des entreprises et des fonds.
Organiser la liquidité plutôt que l’attendre
L’idée la plus structurante de l’échange tient sans doute dans cette formule : la liquidité ne peut plus être un espoir passif. Elle doit être pensée, préparée, intégrée dès l’origine dans la stratégie.
Cela passe par des mécanismes encore sous-utilisés dans l’écosystème tech : secondaires, fonds de continuation, build-ups sectoriels, voire opérations de type LBO. Des outils familiers du private equity, mais longtemps perçus comme périphériques, voire contraires à l’esprit du venture capital.
Pourtant, ces options offrent une réponse pragmatique à un problème central : éviter que des actifs viables ne restent durablement bloqués, sans issue pour les investisseurs comme pour les fondateurs.
Vers un capital-risque plus technique, moins mythologique
Au fil de la conversation, se dessine une évolution moins spectaculaire qu’il n’y paraît, mais sans doute plus profonde, avec le passage d’un capital-risque fondé sur des récits de croissance à un capital-risque fondé sur l’ingénierie financière, la gouvernance et la pluralité des trajectoires de sortie.
Si rien n’indique que le modèle venture soit remis en cause dans son principe, son application uniforme, indifférenciée, semble avoir atteint ses limites. L’enjeu, désormais, consiste à accepter que toutes les entreprises ne sont pas destinées à devenir des licornes, sans que cela n’invalide leur création de valeur.
Pour les entrepreneurs, l’enjeu est de poser les termes du débat sans faux-semblants : comprendre les règles économiques des fonds, anticiper les enjeux de liquidité, investir la question de la gouvernance plus tôt, et envisager des scénarios de sortie multiples, parfois moins visibles, mais plus réalistes.
Nous vous proposerons dans quelques jours de nouveaux épisodes, si vous souhaitez participer à la discussion, n’hésitez pas à me contacter directement: richard@decode.media
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