Les actifs latents, le portefeuille invisible du venture
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Il y a, dans le venture, une querelle permanente qui ressemble à une mauvaise mise en scène. D’un côté, le récit de la victoire : licornes, tours sursouscrits, photos de family offices ravis et de fondateurs pressés (n’est ce pas Arthur). De l’autre, le récit du déclassement : valorisations irréelles, levées qui n’ont rien réglé, burn devenu honteux, boards vécus comme des tribunaux hebdomadaires.
Avec Adrien Chaltiel nous faisons le point sur un venture qui ne fonctionne ni aussi bien que les investisseurs aiment à le dire et ni aussi mal que certains entrepreneurs le ressentent, c’est à regarder sur DECODE VC ou écouter sur toutes les bonnes plateformes de podcast.
Vous l’aurez compris, entre les deux extrèmes, il existe un angle mort massif avec des entreprises qui sont viables mais, qui sont bloquées dans les portefeuilles, ces sociétés qui ne sont ni des réussites “power law”, ni des naufrages, mais des actifs immobilisés, coincés entre valeur papier et liquidité réelle.
Une industrie de récits, une pénurie de transparence
« l’opacité est très forte dans notre écosystème, déjà parce que c’est du non-coté, c’est du non-public. » et puis culturellement: « on a beaucoup basé les succès et les performances sur le storytelling », en valorisant des signaux qui ne sont pas des preuves de performance : « des succès basés sur les levées, basés sur les licornes, les invitations à l’Elysée ou à Bercy, les prix perlinpinpin».
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Au delà de l’inflation d’ego, c’est une désorientation collective : « parfois tu as la vision de succès qui n’en sont pas vraiment parce que les gens ne disent pas avec authenticité ce qu’ils vivent. » Et cette mise en scène finit par rencontrer le mur du réel : « les LP, les investisseurs veulent du retour sur investissement… et où les entrepreneurs veulent plus de transparence aussi ». Autrement dit, le marché n’est pas en train de changer parce qu’il serait devenu moral. Il change parce que ses financeurs réclament de la liquidité, et que ses opérateurs réclament des règles de lecture plus honnêtes.
Quand la liquidité se détache des valorisations
Nous avons bien entendu abordé la question qui touche le nerf : « À quel moment les fonds d’investissement ont perdu le lien entre la liquidité réelle et les valorisations ? » l’accélération se situe sur une séquence connue, la fameuse période pré-Covid / Covid, après laquelle tout s’est accéléré très fort. « l’argent était quasiment gratuit… avec les taux d’intérêt très faibles, ce qui a attiré beaucoup de monde énormément de nouveaux entrants dans le VC ».
Adrien prend soin d’accorder un bénéfice au cycle : l’euphorie a aussi structuré un pays, avec une dynamique “pro-entrepreneuriat” : « on a démocratisé l’entreprise », « structuré aussi des incubateurs », « de l’éducation aussi », avec « des chairs entrepreneuriales ». Ce passage évite la nostalgie qui prétend qu’il n’y avait rien à sauver dans 2017–2022.
Cela étant « on a payé très cher des deals qui ne sont pas du tout actionnable en termes de sorties et de retour sur investissement. » Ce n’est pas que les entreprises n’avaient pas de produit, ni que les marchés étaient fictifs ; c’est que l’équation de sortie ne tenait pas. Et dans cette période, un dogme s’est imposé comme norme : « on a répliqué beaucoup ce modèle américain du winner’s take all… le dogme de la power law ». Conséquence : « Tout ce qui n’est pas un futur 10X sera perçu comme quelque chose de pas intéressant, alors qu’en fait si, c’est un peu là où on s’est trompé. »
Ce “où” est le point pivot de l’épisode car la zone des entreprises “non 10X” n’est pas marginale, et est devenue la majorité silencieuse des portefeuilles.
Les “actifs latents”, ni morts ni sortables
“belle endormie”, ou “actifs latents”, « ce n’est pas une startup ratée, c’est une entreprise qui crée de la valeur, mais qui n’est plus alignée avec le modèle VC classique dans lequel il est rentré. »
« Elles ont un produit réel ou un service qui fonctionne. Elles ont des clients, parfois elles ont même de l’Ebitda, elles sont rentables… une tech différenciante ». Les problèmes sont néanmoins là: d’abord, la trajectoire : « elles ne sont plus dans cette trajectoire de power law », ensuite, l’héritage du cycle : « elles ont une valorisation qui est héritée d’un autre cycle », celui « des valorisations excessives ». Enfin, un facteur humain, rarement traité comme une variable financière mais omniprésent dans la réalité : « elles ont des équipes fondatrices qui sont souvent fatiguées ». Adrien Chaltiel le dit sans pathos : « maintenant on leur demande d’être rentable, et c’est bien plus difficile » que de gérer de la croissance sous stéroïdes
Au final « Elles ne sont ni mortes, ni sortables dans le modèle standard dans lequel on les avait rentrées, et pourtant elles ont une certaine valeur. » En bref une valeur, mais pas de porte de sortie convenable pour le modèle VC.
L’ingénierie financière, ou la fin du réflexe “write-off ou licorne”
« Il y a assez peu de fonds qui savent faire vraiment du M&A… du build-up… du restructuring… du secondaire. » Et c’est précisément là qu’il place son idée-force : importer dans le venture un répertoire que « le private equity fait depuis 30 ou 40 ans », mais que « le venture européen commence seulement à aborder ».
Il énumère des options qui, mises bout à bout, dessinent un venture moins idéologique et plus “optionnel” : « des sorties partielles », « de la consolidation ou des build-up », « du refinancement », « des LBO », « du secondaire ». L’objectif n’est pas de transformer le VC en private equity, mais de créer des issues de secours pour ces entreprises ni ne “meurent” pas, ni ne “sortent” des portefeuilles.
Un marché à deux vitesses : les fonds capables, les fonds démunis
Selon Adrien Chaltiel les instruments sophistiqués (continuation, secondaire, véhicules hybrides) restent plus accessibles aux acteurs expérimentés, mais il voit aussi l’émergence de nouveaux entrants spécialisés, structurés dès le départ pour traiter ces situations.
En exemple, avec une logique “financière”, « un fonds très récent… Rockby », qui veut faire du « secondaire » en reprenant des participations « pour les remettre dans une ligne de nage un peu différente », ou plus “entrepreneuriale” avec « HEXA Scale », qui vise à accompagner les sociétés avec « une core team ». La montée en gamme de « fonds tech hybrides » comme Isai est un autre exemple.
Le board, de la chambre d’enregistrement à l’organe d’arbitrage
« les boards sont beaucoup plus vécus comme des chambres d’enregistrement… que des vrais outils… d’exploration des risques, d’exploration des options de sortie. »
« un board, c’est vraiment un organe de décision et de stratégie qui sert l’intérêt social de l’entreprise. » Il insiste sur la mission : « ça définit les grandes orientations stratégiques et ça arbitre… croissance, pivot, M&A, sortie ». Et il explique ce qui a été oublié, l’alignement d’intérêts, mouvant dans le temps, entre investisseurs et fondateurs, rappelant qu’une participation peut durer dix ans, avec des vies qui changent.
Un remède est d’ouvrir le board et professionnaliser son fonctionnement. Il défend la présence d’« au moins un ou une administrateur indépendant » « sans agenda caché », capable « d’aider à arbitrer » et de remettre l’entreprise et non le tour de table, au centre.
Sur la méthode, il décrit des pratiques simples, mais rarement tenues : ordre du jour anticipé, “board packs” envoyés avant, pour éviter de passer « une heure, une heure et demie » à “détricoter” des chiffres en séance. Le board doit se réserver aux décisions, y compris celles « qui fâchent » : RH, départs, santé des fondateurs. Il donne même un exemple de signal qu’il traite en priorité : « systématiquement, la première question… c’est la visibilité sur les dix derniers départs des équipes ».
Ce n’est pas une coquetterie RH, mais un indicateur d’exécution, de tension interne, qui peut s’avérer éclairant.
L’Europe, ou l’erreur du copier-coller sans adaptation
Quand la discussion bascule sur l’Europe, Adrien Chaltiel refuse le fatalisme. Il reconnaît des succès, mais il rappelle une incompatibilité structurelle du marché européen, qui ne dispose ni des mêmes sorties, ni des mêmes acheteurs, ni de la même profondeur financière que les Etats Unis.
Si certaines entreprises doivent aller vite aux États-Unis, parce que leur business est immédiatement global ; d’autres ont besoin d’un autre couloir de financement, plus compatible avec la consolidation, l’adossement industriel, la progressivité. « Mettre les bonnes boîtes dans les bonnes lignes d’investissement », résume-t-il, comme un principe de tri qui manque souvent dans les discours publics.
Entre urgence politique et erreurs du dernier cycle
Fragmentation, durcissement des frontières, réflexes de souveraineté, l’europe réagit, parfois par “effets d’annonce”. Au delà de l’utilité symbolique, « ça ne crée pas des avantages durables », « Il ne faut pas non plus confondre indépendance technologique et course à la taille ». La course à la taille, dit-il, est « beaucoup plus couteuse pour nous que les US ».
Le cadre qu’il propose est plus exigeant : investir, oui, mais en tenant compte des spécificités européennes, en évitant de « reproduire les erreurs du dernier cycle », et en construisant un modèle où la gouvernance, la liquidité et la stratégie industrielle ne sont pas trois sujets séparés.
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