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L’affaire Tezos: la «fièvre des ICO» et ses risques

Par Florence G’sell, agrégée de droit privé et professeur à l’Université de Lorraine

Si l’on parle des crypto-monnaies ou monnaies virtuelles depuis quelques années déjà, l’ICO semble la révélation de l’année 2017. Ces derniers mois ont connu une véritable «fièvre des ICO», totalement inédite : les levées de fonds de montants de plus en plus vertigineux se sont succédées, inquiétant les autorités des différents Etats, dont nous verrons qu’elles n’ont pas tardé à réagir.

Qu’est-ce qu’une ICO (Initial Coin Offering)? Il s’agit de l’offre au public d’un «token» (jeton) créé sur une blockchain dans l’objectif de financer une entreprise. Les droits ou avantages attachés à la détention d’un token varient selon les cas. Dans un grand nombre d’hypothèses, ce jeton est conçu comme une crypto-monnaie et ne donne pas de droit sur la société émettrice: il ne confère aucun droit de propriété, aucun droit dans le capital, aucun droit aux dividendes. Investir dans une ICO peut toutefois se révéler très lucratif dès lors qu’il est possible revendre ultérieurement le token sur un marché secondaire, dans un contexte où les crypto-monnaies tendent à prendre rapidement beaucoup de valeur. L’exemple de la très forte hausse du Bitcoin, dont le cours a dépassé les 5000 de dollars (5622 de dollars et 4780 d’euros au 22 octobre 2017) , incite les spéculateurs à investir dans les ICO dans l’espoir d’un profit important et rapide, malgré le risque élevé de perdre leur mise. Depuis le début de l’année 2017, les ICO réalisées dans le monde ont permis la levée de 2,3 milliards de dollars.

Cette «fièvre des ICO», qui implique des sommes colossales, se déroule, à ce jour, hors de toute régulation. Le caractère inédit de la technologie Blockchain et des monnaies virtuelles dont elle constitue le support fait que celles-ci ne correspondent, pour l’heure, à aucune catégorie juridique donnée et ne relèvent d’aucune réglementation identifiée. La ruée vers l’or des ICO se fait donc sans contrôle aucun, pour le plus grand bonheur des plus libertariens mais au prix d’une prise de risque immense. Le bonheur peut, ainsi, vite s’envoler si la manne disparaît, soit que la technologie présente une faille, comme dans l’affaire TheDAO (50 millions de dollars dérobés sur Ethereum en juin 2016), soit qu’un conflit éclate entre les initiateurs de la levée de fonds, comme dans l’actuelle affaire Tezos.

En juillet dernier, l’ICO réalisée par Tezos a permis la levée de 232 millions de dollars, soit l’une des plus grosses levées de fonds réalisées au moyen d’une ICO à ce jour. Derrière Tezos se trouve un couple franco-américain formé par Kathleen et Arthur Breitman. Polytechnicien, ayant étudié les mathématiques financières à NYU, Arthur Breitman est passé par Goldman Sachs et Morgan Stanley. Sa femme, Kathleen, a travaillé pour un hedge fund et une société développant la technologie blockchain. Idéologiquement, le couple se réclame d’un libertarianisme radical qui se qualifie parfois d’«anarcho-capitalisme». Depuis mai dernier, les Breitman ont été rejoints par un célèbre venture capitalist de la Silicon Valley, Tim Draper, qui croit en  leur projet et a investi dans leur société américaine et dans l’ICO réalisée en juillet.

Le projet Tezos

En 2014, Arthur Breitman, qui suit l’évolution du Bitcoin depuis sa création en 2009, conçoit un nouveau type de blockchain, appelée Tezos, dotée d’une gouvernance plus sûre et satisfaisante que celle qui est en oeuvre dans la blockchain Bitcoin. Il a dans l’idée de proposer, comme le fait Ethereum, un réseau décentralisé pouvant supporter des smart contracts mais au moyen d’une technologie plus sûre et sophistiquée (v. le position paperpublié par A. Breitman sous le nom de L.M. Goodman, «Tezos: A Self Amending Crypto-Ledger Position Paper», August 2014, https://www.tezos.com/static/papers/position_paper.pdf, qui met en exergue cette citation de Proudhon: «Laissez faire les propriétaires», un principe largement mis en oeuvre par Tezos).

La blockchain Tezos ne reprend pas le traitement cryptographique permettant la validation des blocs de transaction utilisée par le réseau Bitcoin. Le système Bitcoin repose sur le «proof-of-work» (preuve de travail): les personnes qui utilisent la puissance de calcul pour valider des blocs de transaction (les mineurs) sont mises en compétition pour la validation de chaque bloc. La validation du bloc est réalisée lorsque le mineur trouve le résultat d’une fonction de «hash» correspondant au bloc. Ce sont les mineurs qui fournissent la puissance de calcul et l’énergie. Ce système de validation est lent et coûte environ 400 millions d’euros par an aux utilisateurs du Bitcoin (pour plus d’explications sur ces questions, voir Blockchain France, La Blockchain décryptée, et notamment le lexique en fin d’ouvrage).

Tezos utilise une technique différente pour atteindre le consensus distribué. Sur le réseau Bitcoin, les intérêts des «mineurs», «sont subtilement différents des intérêts des détenteurs» des Bitcoins, souligne le position paper de 2014. Or «les mineurs pourraient tenir Bitcoin en otage et imposer à ses participants d’augmenter le taux d’inflation». La Blockchain Tezos privilégie ainsi le proof-of-stake, qui est moins onéreux et donne des garanties de consensus plus claires. Le proof of stake ne demande pas aux utilisateurs d’utiliser leur puissance de calcul mais plutôt de prouver la propriété d’un certain montant de crypto-monnaie.

Par ailleurs, le langage de programmation développé par Tezos, appelé Michelson (nota: Michelson, prix Nobel de physique en 1907 avait construit un «interféromètre» pour démontrer l’existence de l’éther), permet de programmer des «contrats intelligents» (smart contracts). Ce langage est différent des langages de programmation utilisés jusqu’à présent, et notamment de l’EVM (Ethereum Virtual Machine) moins adapté, selon Breitman, aux contrats intelligents. Le Michelson a été créé dans le but de se prêter à une vérification formelle, qui permet de prouver rigoureusement qu’un programme se comporte de la façon attendue ce qui, selon son concepteur, permettrait d’éviter les bugs et les failles, telle l’erreur de programmation ayant permis le vol des fonds investis dans TheDAO en juin 2016.

Surtout, Breitman conçoit le projet Tezos avec une philosophie très aboutie en termes de gouvernance, qu’il détaille dans une interview à Contrepoints en novembre 2016. «L’invention de la blockchain, expose Breitman, a permis le déploiement de grands livres décentralisés, c’est-à-dire d’un mécanisme de comptabilité partagée, accessible à tous, et n’étant sous le contrôle explicite de personne». Or tel est, précisément, ce qui fait là le caractère «révolutionnaire» de la Blockchain. Là où Internet a permis un accès presque universel à l’information, les chaînes de blocs offrent un accès à une coordination par le consensus, qui peut non seulement prendre la forme d’une monnaie virtuelle (Bitcoin, Ethereum) tirant sa valeur d’un consensus autour de son utilité mais aussi de mécanismes de compensation règlements & livraison, de registres divers, d’identités cryptographiques etc… Il est désormais possible, dit Breitman, d’utiliser la Blockchain pour conclure, entre des personnes très éloignées géographiquement, des contrats vérifiés, validés et exécutés à un prix minimal, sans aucun recours à un tiers de confiance, quel qu’il soit.

Or pour Arthur Breitman, cette avancée révolutionnaire ne s’accompagne pas de solutions appropriées du point de vue de la gouvernance. La gouvernance, définie comme «un ensemble de règles par lesquelles un groupe de personnes partage une ressource», est ce qui permet de se prononcer sur l’administration et l’évolution du réseau. Sur les réseaux existants (Bitcoin et Ethereum), dit-il, cette gouvernance est loin d’être idéale. «Un mythe persiste autour de Bitcoin, l’idée que le réseau serait purement «mathématique», idéal, platonique, immuable. En réalité, bien que de nombreux aspects du protocole soient purement mathématiques, son bon fonctionnement dépend de conjectures sur le comportement des acteurs qui valident et utilisent sa blockchain». Ces problèmes sont encore plus prononcés pour Ethereum, dirigé par une fondation possédant une large influence sur l’évolution technologique du réseau et sa gouvernance.

Le projet de Tezos est donc de proposer une blockchain plus satisfaisante en termes de gouvernance, qui utilise «la capacité de consensus des blockchains elles-mêmes pour implémenter leurs propres modèles de gouvernance». Dans la Blockchain Tezos, les détenteurs de tokens peuvent accepter ou rejeter les mises à jour du protocole (soient les règles suivies par le réseau) grâce un système de vote majoritaire. Les propositions de mise à jour peuvent contenir des conditions qui rémunèrent leurs créateurs, créant ainsi une incitation à maintenir et à améliorer Tezos. Le modèle de gouvernance lui-même est sujet à des mises à jour et peut passer progressivement de ce modèle de vote majoritaire simple à «un modèle plus sophistiqué comprenant des garde-fous ou introduisant des contre-pouvoirs».

 Les mécanismes de gouvernance de Tezos sont inspirés des travaux de plusieurs auteurs auxquels Arthur Breitman se réfère expressément (Elinor Ostrom,  Robin Hanson, Murray Rothbard, Friedrich Hayek). Sa principale référence est Peter Suber, le philosophe américain ayant créé le jeu Nomic. Nomic est un jeu «qui consiste à partir d’un ensemble de règles minimales – mais permettant l’auto-amendement – à construire un système de règles byzantines permettant de piéger les autres joueurs». Le jeu illustre le «paradoxe de l’auto-amendement» selon lequel il est possible pour un système de règles de pourvoir à son propre remplacement (V.  Peter Suber, The Paradox of Self-Amendment: A Study of Law, Logic, Omnipotence, and Change, http://legacy.earlham.edu/~peters/writing/psa/index.htm). L’objectif de Tezos n’est toutefois pas, précise Breitman, d’aboutir au remplacement du système: il faut «déterminer des règles initiales suffisamment libérales pour permettre l’évolution du système, mais suffisamment conservatrices pour susciter un cercle vertueux de gouvernance et d’innovation». Sur la blockchain Tezos, seuls les détenteurs des tokenspeuvent accepter ou rejeter les mises à jour du protocole à la majorité, au moins au départ: par la suite, les modalités d’adoption ou de rejet des mises à jour pourront évoluer (https://www.wired.com/2017/03/plan-save-blockchain-democracy-bitcoins-civil-war). 

L’entreprise Tezos et l’ICO 

En 2015, Arthur Breitman crée et enregistre, dans l’Etat du Delaware, la société Dynamic Ledger Solutions Inc (DLS) qui doit développer Tezos et dont il est le Président. La société développe seulement un logiciel. Il est prévu qu’elle s’associera à une fondation à but non lucratif qui lancera le réseau sous la forme d’une crowdsale analogue à celle conduite par Ethereum en 2014. L’idée est que les utilisateurs puissent acquérir des jetons Tezos leur permettant d’utiliser les services fournis par Tezos. La fondation, dit alors Breitman, «aura pour rôle d’aider les réseaux à faire leurs premiers pas pendant les premières années, mais ne se substituera pas au modèle de gouvernance».

En 2016, une première levée de fonds permet à Tezos de recevoir $612,000 et de préparer une ICO. Est alors créée une fondation sans but lucratif basée en Suisse, dans le canton de Zoug, chargée de conduire l’ICO. Zoug (https://www.letemps.ch/economie/2017/08/11/zoug-ruee-vers-lor-xxi-siecle) autrement appelée la «crypto-valley» accueille de nombreuses start-up travaillant sur les monnaies virtuelles et la blockchain, notamment depuis que le réseau Ethereum, géré par une fondation canadienne, y a réalisé, en 2014, sa première levée de fonds. La ville de Zoug offre aujourd’hui une identité numérique à ses habitants (sur le développement de la Blockchain en Suisse, voir: https://www2.deloitte.com/ch/fr/pages/innovation/articles/the-blockchain-revolution.html).

Le projet d’Arthur Breitman est que la fondation, personne morale de droit suisse, rachète DLS après avoir levé les fonds de l’ICO, puis développe la technologie Tezos sous open source. Il est prévu qu’après trois mois de fonctionnement satisfaisant du réseau Tezos, les actionnaires de DLS (les Breitman et Draper) recevront un montant en cash équivalent à 8.5 % des fonds levés au titre de l’ICO, puis, dans les 4 années suivantes, 10% des «Tezzies» (les jetons Tezos) émis progressivement (https://www.reuters.com/article/us-bitcoin-funding-tezos-specialreport/special-report-backroom-battle-imperils-230-million-cryptocurrency-venture-idUSKBN1CN35K). La gestion de la fondation est confiée à un boardde 3 trustees qui est présidé par un entrepreneur sud-africain basé à Zoug, Johann Gevers. Les Breitman n’y ont aucune fonction: la fondation et son board sont totalement indépendants, conformément au droit suisse. Le rôle de la fondation et de son board est de contrôler l’usage des fonds, afin que ceux-ci soient employés au développement du projet Tezos.

L’idée de faire réaliser l’ICO par une personne morale de droit suisse n’est pas neuve et largement privilégiée par les start up depuis plusieurs années. Elle conduit l’ICO de Tezos à relever du droit suisse, même si le projet est de voir la fondation racheter ultérieurement DLS. La réglementation suisse est peu contraignante et il n’y existe pas plus qu’ailleurs de disposition relative aux ICO. S’il apparaissait que l’ICO consiste à émettre des titres financiers, alors le droit suisse contraindrait l’émetteur à obtenir une autorisation des autorités financières. Il reste que la nature juridique des tokens créés sur les différentes blockchains est incertaine. Concernant Tezos, les modalités de l’ICO sont précisément prévues de manière à éviter toute qualification de titre financier. En effet, l’investissement dans l’ICO de Tezos est présenté comme une «donation non restituable» qui ne peut constituer un investissement spéculatif. La réglementation financière n’a donc pas lieu de s’appliquer ici.

Portée par la bonne réputation de la technologie Tezos, qui peut, dit-on, supporter un grand nombre d’applications, l’ICO, qui se déroule en Suisse entre le 1er et le 13 juillet 2017, connaît un franc succès. Les quelques 66,000 Bitcoins et 361,000 Ethers levés représentent environ 232 millions de dollars au moment de l’ICO, mais font beaucoup plus aujourd’hui (autour de 400 millions de dollars) compte-tenu de la hausse très importante du Bitcoin et de l’Ether depuis. L’importance des montants récoltés a également été rendu possible par l’absence de plafond d’investissement, même si les Breitman ont communiqué le montant qui leur semblait nécessaire (en l’occurrence 20 millions de dollars).

Le conflit

L’opération dégénère très vite en conflit entre Arthur et Kathleen Breitman, d’un côté, et Johann Gevers, le président de la fondation suisse, de l’autre. La collaboration avec la fondation est devenue quasi-impossible, disent les Breitman (http://fortune.com/2017/10/19/tezos-ico/). Johann Gevers aurait, par son attitude, fait obstacle à l’avancement du projet Tezos et tenté, en faisant pression sur les autres membres du board, de s’octroyer un bonus très important sans leur révéler son montant réel. De son côté, Gevers revendique l’indépendance de la fondation, qui détient pour l’instant la totalité des fonds levés, et se plaint de l’ingérence des Breitman, à qui il impute le retard dans le développement du réseau. Gevers, qui a été suspendu pour un mois de ses fonctions opérationnelles par le board, a annoncé avoir engagé une action judiciaire devant les juridictions suisses.

Pour l’heure, la fondation détient les tokens (Bitcoins et Ethers) investis dans l’ICO, qu’elle échange progressivement contre des francs suisses, pendant que les Breitman sont titulaires des droits de propriété intellectuelle sur la technologie. Le lancement du réseau Tezos est désormais retardé, ce qui a pour effet de retarder également la distribution de la crypto-monnaie Tezos, composée de Tezzies.  Tant que ce lancement n’a pas lieu, les investisseurs ne reçoivent rien…. mais ils n’avaient, du reste, aucune garantie de recevoir quoi que ce soit aux termes même de l’offre d’ICO (qui précisait que le projet pourrait être abandonné). Certes, quelques échanges ont lieu entre personnes privées ou sur des marchés IOU. Il reste que la valeur des «Tezzies» sur le marché des futures a beaucoup baissé du fait du retard pris par le projet.

Les difficultés des Breitman ne se limitent pas à ce conflit violent avec le Président de la fondation suisse. Aux Etats-Unis, deux cabinets d’avocat (l’un à Boston, l’autre à San Diego) ont annoncé avoir engagé des investigations aux fins de déclencher une action de groupe (class action) au bénéfice des investisseurs dans l’ICO pour contravention à la réglementation financière. L’objectif serait d’obtenir la restitution des fonds levés lors de l’ICO. Le motif juridique avancé est que les Breitman, leur société DLS et la fondation suisse auraient violé la législation américaine. Or la réglementation financière américaine n’est applicable que si l’on peut qualifier les Tezzies de titres financiers (securities): si tel est le cas, alors ces titres auraient dû donner lieu à un enregistrement auprès de la SEC dès lors que des investisseurs basés aux Etats-Unis y ont souscrit. Et en l’absence d’enregistrement auprès de la SEC, les fonds levés devraient être restitués. Cependant, il est difficile, à ce stade, de déterminer si les initiateurs de ces actions parviendront à établir à la fois la qualification de security et la preuve que les investisseurs sont localisés aux Etats-Unis.

L’affaire Tezos doit-elle conduire à conclure que les ICO sont, décidément, des opérations trop risquées pour être autorisées et à approuver les pays qui, comme la Chine ou la Corée du Sud, les ont proscrites? Le plus raisonnable serait sans doute que les différents Etats adoptent des réglementations mesurées permettant de sécuriser les levées de fonds et de protéger les investisseurs sans brider toute liberté et toute innovation. Si une ICO conduit à l’émission de tokens pouvant être qualifiés de titres financiers, alors il est pertinent de lui appliquer la réglementation financière, comme l’ont indiqué un certain nombre de régulateurs (aux Etats-Unis, au Canada, à Singapour, en Autralie etc…). Les autorités suisses elles-mêmes, pourtant très souples, ont reconnu que certaines ICO pouvaient relever de la réglementation financière (http://www.businessinsider.fr/us/switzerland-ico-crackdown-2017-9/). Quant aux ICO pour lesquelles la qualification de security peut être contestée, comme c’est le cas de celle de Tezos, il conviendrait sans doute d’adopter quelques règles simples de manière à assurer la sécurité juridique des investisseurs comme des bénéficiaires. C’est ce à quoi ont appelé, dans une tribune récente publiée sur Medium, un certain nombre de représentants de l’éco-système français (https://medium.com/@AlexStach/ico-limp%C3%A9ratif-de-la-transparence-603a41920741). L’Autorité française des Marchés Financiers (AMF) devrait prendre position rapidement (https://www.afp.com/fr/infos/330/les-levees-de-fonds-en-monnaie-virtuelle-au-coeur-dun-debat-existentiel). Elle a d’ores et déjà, dans sa cartographie des risques 2017, consacré quelques pages à la blockchain dans lesquelles elle assimile la plateforme The DAO à un «fonds dont les parts sont libellées en crypto-monnaie». Elle vient, en outre, de lancer une consultation sur la question (( http://www.amf-france.org/Actualites/Communiques-de-presse/AMF/annee-2017?docId=workspace://SpacesStore/5097c770-e3f7-40bb-81ce-db2c95e7bdae), en se fondant sur le constat selon lequel «une grande partie des ICO observées pourrait relever de dispositions légales existantes (réglementation applicable aux intermédiaires en biens divers, à l’offre au public de titres financiers ou aux gestionnaires de fonds d’investissements alternatifs, notamment)» alors que d’autres restent, en l’état actuel du droit, en dehors de toute réglementation.

Reste à espérer que le projet Tezos, fondé sur une technologie sophistiquée et porteur d’une approche originale de la gouvernance, ne soit pas balayé par la crise actuelle.

L’article initial est à retrouver sur le blog de Florence G’sell.

La contributrice:

Florence G’sell est agrégée de droit privé et professeur à l’Université de Lorraine où elle enseigne principalement le droit des obligations, le droit des affaires et le droit comparé. Diplômée de Sciences Po Paris, où elle enseigne depuis plusieurs années, elle a commencé sa carrière dans la filiale américaine d’une banque française avant de rejoindre une compagnie d’assurance spécialisée dans la couverture des grands risques industriels, puis de choisir la voie universitaire. Ses recherches portent principalement sur le droit des affaires, le droit privé, les modes de règlement des litiges et les nouvelles technologies, qu’elle aborde de manière comparative, à la lumière des droits de Common Law, notamment le droit américain.

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