Le VC n’est pas mort, il doit redevenir liquide

Pour ce troisième épisode qui rebondit à la série de notes d’Adrien Chaltiel (Eldorado, Board Project), nous avons convié Jean David Chamboredon le CEO du fonds d’investissement ISAI

Le marché traverse-t-il « un simple cycle baissier » ou assiste-t-on à « un changement de nature du VC » ? Derrière l’alternative, nos deux protagonistes partagent le même constat : le venture a touché un point bas. Pourtant, le sujet central n’est plus la compression des valorisations. Il est désormais celui de la capacité à produire de la liquidité.

« J’ai le sentiment qu’on est plutôt aussi dans une phase corrective et de réflexion d’évolution même du modèle », explique Adrien Chaltiel, en évoquant « le retour un peu à la discipline, à la réalité de la liquidité, aux exigences du marché aujourd’hui qui sont plus fortes ». Le système a tenu tant que la hausse des marchés entretenait « des illusions de liquidité ». La baisse oblige à regarder ce que le venture a toujours évité de traiter à savoir comment sortir, quand sortir, et à quel prix.

L’IA, locomotive et menace

Jean-David Chamboredon confirme l’idée d’un creux, tout en soulignant ce qui le masque : « on est à un point bas, très clairement, masqué par un phénomène (…) qui s’appelle l’IA ». Sans cette vague d’investissements, ajoute-t-il, le marché serait « à un point très bas ». Mais le paradoxe est plus inquiétant qu’il n’y paraît : « l’IA fait baisser la tech », car elle pose une question existentielle : « aujourd’hui on se pose la question de savoir quel éditeur de logiciel va survivre à la révolution IA ».

Autrement dit, l’IA attire du capital, tout en fragilisant une partie du sous-jacent, à savoir les éditeurs, les suites SaaS, les consolidations construites sur des hypothèses de pérennité produit. Jean David Chamboredon raconte d’ailleurs un signal de marché : « quelques projets de build up dans le SaaS (…) ont décidé de se stopper », par crainte « d’assembler des choses qui vont manquer de pérennité » et d’être « rendues obsolètes par l’intelligence artificielle ».

L’Europe face à ses limites d’échelle

« Quand je suis un grand fonds californien, mes winners valent 10 milliards. Et quand je suis un grand fonds parisien, mes winners valent peut-être un milliard. » L’écart, dit-il, est « quantique », donc les recettes ne peuvent pas être identiques.

Le cycle 2012 / 2022 a pourtant encouragé l’illusion de rattrapage. « la France est passée de 1 à 20 milliards d’investissement en VC en 10 ans », suivi d’un retournement, avec, en héritage, « des valorisations de 2021 qui étaient compliquées à justifier en 2022 ». Depuis, une partie des entreprises a “changé de logiciel” : « elles ont passé d’une croissance à tout prix à une croissance profitable ». Et avec cela, un changement de méthode de valorisation : moins de promesses, plus de mécanique. Le marché ne valorise plus sur la promesse d’une hypercroissance future, mais sur la capacité réelle à générer du cash, avec des hypothèses prudentes de rentabilité et des multiples cohérents avec le marché

Cette normalisation n’a pas pour autant résolu le problème central qu’est la liquidité. Durant la phase de transition, les sorties se sont raréfiées. Non pas parce que l’Europe constituerait un cas isolé, le phénomène est également visible aux États-Unis,  mais parce que les conditions de marché ne permettaient pas d’absorber les valorisations héritées du pic. La différence tient surtout à la profondeur des marchés de sortie et à la capacité à financer des trajectoires longues sans déséquilibrer le capital.

Le cœur du sujet : les “actifs latents”

Adrien Chaltiel apporte alors une notion clé pour lire l’après 2021 : les « actifs latents ». Des entreprises « viables, mais qui ne sont plus alignées au modèle VC pur », avec « des valorisations héritées des derniers tours », « une croissance insuffisante », parfois « des équipes fondatrices un peu fatiguées », et des « cap tables bloqués ». Pas de naufrages, mais pas des fusées. Une zone grise, massive, qui n’entre plus dans le récit “unicorn or nothing”, mais qui peut encore produire de la valeur, à condition de changer d’outils.

Une nouvelle grammaire de sortie se développe: « du secondaire, de la continuation, des build-up », et « du M&A organisé ». Il observe que les tendances ne se lisent plus seulement dans les tours de table, mais dans « les annonces aujourd’hui de build-up ou de fonds de continuation ou de liquidité dans le secondaire ». Le venture commence ainsi à intégrer des méthodes propres au private equity, où la création de valeur ne passe pas seulement par la croissance, mais aussi par l’organisation des sorties et la structuration financière.

Cette tendance est confirmée avec des exemples issus d’ISAI : « l’année dernière, on a vendu AssoConnect à Team blue, on avait vendu Hyperlex à Dillitrust, on avait vendu Javelo (…) on avait vendu Studapart (…) ». Le fil rouge : des « jolies boîtes du portefeuille » consolidées « dans des build-up européens », et une condition sine qua none de succès de l’opération : des « écoutes historiques raisonnables, réalistes ». Le danger, prévient-il, commence « quand l’écoute historique devient tellement spéculative qu’il n’y a plus d’alignement d’intérêt ».

“Le venture a perdu le bénéfice du doute”

Pourquoi cette bascule maintenant ? Parce que la chaîne de confiance s’est tendue côté LP, et Adrien Chaltiel ne mache pas ses mots « le venture a perdu le bénéfice du doute ». Il décrit « des signaux faibles » chez les investisseurs privés, family offices et exiteurs, qui attendent une réponse très simple : « qu’est-ce qu’ils peuvent m’apporter en liquidité ? ». Le modèle canonique, « on lève un fonds (…) on sort dans 7–10 ans (…) on distribue et on lève le fonds suivant »,  lui paraît « de plus en plus déconnecté à la réalité des entreprises en Europe et en France ».

Jean-David Chamboredon confirme, la levée est « plus difficile, plus longue », avec « beaucoup de gens qui voudraient bien, mais qui ne peuvent pas », parce qu’ils sont « assez peu liquides » et préfèrent « attendre, avant de reprendre de nouveaux engagements ». Et pourtant, ajoute-t-il, le paradoxe est total : « au début d’une révolution comme celle de l’IA », investir serait mécaniquement « une très bonne idée », encore faut il avoir les liquidités pour le faire.

Plateformes, sponsorless, club deals : attention à l’alignement

Aujourd’hui ISAI se définit comme une « plateforme » avec plusieurs “tracks” (venture, expansion, dette), indépendants juridiquement mais connectés par la connaissance marché.

Sur le sponsorless, il précise le concept. Il ne s’agit pas d’un simple investissement au cas par cas, mais d’une opération permettant à une entreprise déjà profitable d’organiser une liquidité partielle pour certains actionnaires minoritaires. Concrètement, cela peut passer par une réduction de capital financée par de la dette, sans faire entrer un nouveau fonds d’equity en remplacement des investisseurs existants.

Concernant les club deals, qui se multiplient actuellement, il pose une alerte nette: celui qui organise et structure le club deal, peut toucher ses frais même « si le club deal est une catastrophe ».

Gouvernance : de la chambre d’enregistrement au pilotage des options

La gouvernance « a progressé par rapport à il y a 15 ans » du point de vue de Jean David Chamboredon. Moins de face-à-face stérile, davantage de “non-executives”, et une clarification du rôle : « quand je suis au board de Malt, je suis Malt, je ne suis pas Isai ». Adrien Chaltiel relie cette maturité à la performance : les boards ne peuvent plus être seulement “reporting”, et doivent traiter les scénarios, l’optionalité, et protéger les fondateurs d’une usure qui devient un facteur de risque.

Ce que cet échange dit du VC en 2026

Ce moment de marché ne signe pas une rupture idéologique, mais une maturation. Nous passons d’un playbook américain à une approche aux dimensions plus en phase avec le marché européen et une pluralité de scénarios de sortie.

Découvrez les épisodes précédents:

• Les actifs latents, le portefeuille invisible du venture
• Capital-risque : pourquoi la question de la liquidité ne peut plus être éludée

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Richard Menneveux

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