Vente d’AIRTABLE : qui perd réellement de l’argent dans une sortie à 2,25 milliards de dollars ?
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Après avoir levé près de 1,4 milliard de dollars et atteint une valorisation de 11,7 milliards fin 2021 lors de sa série F, AIRTABLE s’apprête à être repris par l’italien BENDING SPOONS. Mais la décote de 81 % ne dit pas comment les pertes seront réparties. Entre trésorerie nette, actions préférentielles, ventes secondaires et stock-options, une sortie apparemment milliardaire peut protéger certains investisseurs tout en laissant les détenteurs d’actions ordinaires en bout de file.
Une acquisition de deux milliards deux cent cinquante millions de dollars, appartient normalement à la catégorie des belles aventures entrepreneuriales, hors pour AIRTABLE, se dessine un succès plus mitigé
- BENDING SPOONS acquiert AIRTABLE pour une valeur des fonds propres de 2,25 milliards de dollars, dont 965 millions de trésorerie nette, soit une valeur d’entreprise de 1,285 milliard.
- Après avoir levé près de 1,4 milliard de dollars et culminé à 11,7 milliards de valorisation en 2021, AIRTABLE offre des rendements très contrastés entre investisseurs historiques et entrants tardifs.
- Avec 480 millions de dollars d’ARR, en croissance de plus de 20 %, l’entreprise est reprise pour seulement 2,7 fois ses revenus récurrents : le produit a évolué vers l’IA et les agents plus vite que son modèle économique, encore largement fondé sur la facturation par personne.
En décembre 2021, l’éditeur américain de logiciels no-code avait levé 735 millions de dollars sur la base d’une valorisation de 11 milliards pre money. Le tour, mené par XN, réunissait notamment Franklin Templeton, JPMorgan Growth Equity Partners, MSD Capital, Salesforce Ventures, Silver Lake et T. Rowe Price, ainsi que plusieurs investisseurs historiques. AIRTABLE portait alors à 1,36 milliard de dollars le total des fonds levés depuis sa création. L’introduction en Bourse devait suivre, mais le retournement des marchés technologiques, provoqué notamment par la remontée des taux d’intérêt, a refermé cette fenêtre.
Cinq ans plus tard, c’est l’italien BENDING SPOONS, fraîchement coté au Nasdaq, qui a accepté de racheter AIRTABLE en numéraire. La valeur attribuée aux titres ressort à environ 2,25 milliards de dollars, soit une baisse de près de 81 % par rapport au sommet de 2021, sur le papier, 9,5 milliards se sont évaporés.
Mais le papier, précisément, simplifie beaucoup les choses, une valorisation n’est ni une somme déposée sur un compte, ni une promesse de remboursement identique pour tous les actionnaires. Pour savoir qui perd réellement de l’argent, il faut entrer dans la mécanique moins spectaculaire, mais autrement plus déterminante, de la répartition du prix de vente. Bien entendu nous n’avons pas les détails de la table de capitalisation d’Airtable, mais le cas d’espèce se prête à l’exercice du decryptage théorique, afin de comprendre les mécanismes de valorisation.
Une activité valorisée 1,285 milliard de dollars
Le premier piège consiste à prendre les 2,25 milliards pour le prix économique de l’activité. Selon les termes communiqués par les entreprises, AIRTABLE dispose d’environ 965 millions de dollars de trésorerie nette. BENDING SPOONS paiera donc les titres sur la base d’une valeur estimée à 2,25 milliards, mais récupérera cette trésorerie en prenant le contrôle de la société. La valeur d’entreprise, qui mesure le prix attribué aux opérations elles-mêmes, n’est finalement que de 1,285 milliard de dollars.
Cette distinction change la lecture du deal, AIRTABLE a reçu environ 1,36 milliard de dollars de capitaux depuis sa création. BENDING SPOONS considère aujourd’hui que l’entreprise bâtie avec ces fonds, hors trésorerie, en vaut légèrement moins.
Ce rapprochement ne signifie pas que les investisseurs auraient dépensé 1,4 milliard pour produire seulement 1,285 milliard de valeur. Une partie de l’argent reste dans les comptes. Une autre a financé le développement du produit, la conquête de clients, des acquisitions, le recrutement d’équipes et la réorientation vers l’intelligence artificielle. AIRTABLE revendique plus de 500 000 organisations utilisatrices, dont 80 % du Fortune 100.
Malgré la qualité de l’actif, le multiple retenu demeure faible. Avec environ 480 millions de dollars de revenu annuel récurrent en juin 2026, en hausse de plus de 20 % sur un an, AIRTABLE est valorisé à seulement 2,7 fois son ARR en valeur d’entreprise. Pour un éditeur B2B de cette taille encore en croissance, cette décote ne traduit pas nécessairement une activité en difficulté, mais reflète autant la normalisation brutale des multiples du SaaS que l’incapacité d’AIRTABLE à convertir sa transformation technologique, notamment autour de l’IA et des agents, en expansion équivalente de ses revenus. BENDING SPOONS acquiert ainsi une entreprise solide, mais dont le modèle économique n’a pas évolué aussi rapidement que le produit.
Les 11,7 milliards de 2021 n’étaient pas un prix de vente
La valorisation de 2021 résultait du prix payé par de nouveaux investisseurs pour une fraction minoritaire du capital, puis appliqué à l’ensemble des actions. Les 2,25 milliards annoncés en 2026 correspondent, eux, à la valeur estimée de la totalité des titres dans le cadre d’une cession de contrôle.
Si la comparaison reste pertinente pour mesurer la correction, elle ne permet pas de calculer directement la perte de chaque actionnaire. Car tous ne sont pas entrés au même moment, en 2018, AIRTABLE avait levé 100 millions de dollars sur une valorisation proche de 1,1 milliard, en septembre 2020, une série D de 185 millions l’avait valorisé autour de 2,6 milliards après financement, en mars 2021, 270 millions supplémentaires avaient porté ce niveau à environ 5,8 milliards, et neuf mois plus tard, la série F fixait une nouvelle référence à 11,7 milliards.
Un investisseur entré lorsque la société valait quelques dizaines ou centaines de millions peut encore réaliser une plus-value lors d’une sortie à 2,25 milliards, celui qui a souscrit au dernier tour se trouve dans une tout autre situation.
Même les noms ne suffisent pas à classer les gagnants et les perdants, Benchmark, Thrive Capital, Coatue, CRV ou Greenoaks étaient présents avant la série F. Un même fonds peut subir une forte moins-value sur les actions achetées en 2021 tout en restant bénéficiaire sur les titres acquis plusieurs années auparavant. Il peut aussi avoir vendu une partie de sa position sur le marché secondaire ou investi depuis plusieurs véhicules, chacun avec son propre prix d’entrée.
Dans une sortie décotée, l’ordre de passage compte autant que le prix
AIRTABLE étant une société privée, sa cap table détaillée et les droits attachés à chaque catégorie d’actions ne sont pas publics, c’est pourtant là que se trouve la réponse.
Les investisseurs en capital-risque reçoivent généralement des actions préférentielles. Celles-ci peuvent leur permettre, lors d’une vente, de récupérer une partie de leur investissement avant que le solde soit distribué aux détenteurs d’actions ordinaires, parmi lesquels figurent le plus souvent les fondateurs et les salariés.
Dans le cas classique d’une préférence de liquidation de 1x non participante, l’investisseur choisit entre deux options. Il peut reprendre une fois le montant investi ou convertir ses titres en actions ordinaires et recevoir sa quote-part du prix de vente, il ne cumule normalement pas les deux.
Prenons un investisseur ayant apporté 100 millions de dollars contre 10 % du capital. Si la société est revendue 500 millions, sa participation convertie ne lui rapporterait que 50 millions. Une préférence de 1x lui permettrait plutôt de récupérer ses 100 millions, avant la répartition du solde.
Appliqué à AIRTABLE, le mécanisme peut profondément modifier la photographie de la perte. Si les 735 millions de la série F étaient traités comme de simples actions ordinaires, sans protection particulière et sans dilution ultérieure, ils représentaient collectivement environ 6,3 % du capital après le tour. À 2,25 milliards de valeur, cette participation vaudrait approximativement 141 millions. Les investisseurs récupéreraient alors près de 19 cents par dollar engagé, soit une perte voisine de 81 %.
Mais si ces mêmes titres bénéficient d’une préférence de 1x, leurs détenteurs pourraient choisir de réclamer jusqu’à 735 millions avant les actions ordinaires. Et si les différentes séries disposent toutes de protections comparables, les quelque 1,36 milliard apportés au fil des tours pourraient être servis prioritairement, laissant environ 890 millions à répartir entre les autres actionnaires ou ceux dont la conversion reste plus avantageuse.
Ce calcul est un scénario pédagogique, pas une estimation de la distribution réelle. Nous ignorons si les différentes séries sont placées sur un pied d’égalité, si la série F est prioritaire sur les précédentes, si les préférences sont participantes ou si certaines clauses ont été renégociées. Ces quelques lignes de documentation juridique peuvent déplacer plusieurs centaines de millions de dollars d’une catégorie d’actionnaires vers une autre.
Les investisseurs de 2021 ont perdu une valorisation, pas nécessairement 81 % de leur mise
Si la perte effective reste néanmoins impossible à établir sans connaître les préférences de liquidation, la dilution et les éventuelles ventes secondaires. Certains fonds ont peut-être déprécié leur participation depuis plusieurs exercices, ce qui signifie que pour eux, la transaction ne créera pas forcément une nouvelle perte comptable mais rendra définitive une correction déjà enregistrée.
Récupérer sa mise ne constituerait pas pour autant un succès. Si les investisseurs de la série F recevaient exactement les 735 millions apportés en 2021, ils afficheraient un multiple brut de 1x après près de cinq années d’immobilisation. Autrement dit, aucun rendement avant même de tenir compte de l’inflation, des frais de gestion et du coût d’opportunité.
Une ligne qui rembourse simplement sa mise reste donc une contre-performance, même si elle n’apparaît pas comme une perte nominale.
Le résultat doit aussi être observé à l’échelle de chaque fonds. Ainsi une participation ancienne acquise pour quelques millions peut encore produire un multiple important, quand à l’inverse, une position de plusieurs centaines de millions logée dans un fonds de growth equity lancé au sommet du marché peut peser lourdement sur sa performance finale.
Les transactions secondaires ont déjà pu redistribuer les gains et les pertes
Par ailleurs, entre deux tours de financement, des actions de sociétés privées peuvent changer de mains. Fondateurs, salariés ou investisseurs historiques obtiennent alors une liquidité en vendant leurs titres à de nouveaux acheteurs. L’argent ne va pas à l’entreprise, mais directement au cédant.
Ces opérations brouillent encore le bilan. Un fonds peut perdre de l’argent sur les actions qu’il détient toujours tout en ayant déjà récupéré une partie de sa mise. Un salarié peut avoir vendu quelques titres au sommet, puis conserver le reste jusqu’à la cession. À l’inverse, des acheteurs secondaires ont pu entrer tardivement à un prix encore élevé, même s’il a été discounté.
Début 2026, des estimations du marché secondaire faisaient ressortir AIRTABLE autour de 4 milliards de dollars. Une acquisition à 2,25 milliards représente une décote supplémentaire proche de 44 %, mais ces marchés sont étroits, leurs prix souvent indicatifs et les transactions peu transparentes. La dernière cotation affichée ne constitue ainsi pas toujours le prix auquel un actionnaire aurait pu vendre l’intégralité de sa position.
Les salariés, derniers servis et premiers oubliés
Les salariés constituent la catégorie la moins visible de l’opération. Ils ne détiennent pas tous le même instrument : actions ordinaires, stock-options exercées ou non, RSU, titres encore soumis à une période d’acquisition. Leur résultat dépendra du prix versé par action, de leur prix d’exercice, des clauses d’accélération et de ce qu’il restera après l’application des droits préférentiels.
Pour les collaborateurs recrutés autour de 2021, la différence peut être considérable. Une option n’a de valeur que si le prix reçu par action dépasse son prix d’exercice. Certains salariés ont également dû exercer leurs options en quittant AIRTABLE, payer le prix correspondant, et supporter une charge fiscale, et même lorsqu’ils réalisent encore une plus-value, celle-ci peut rester très éloignée des projections associées à la valorisation de 11,7 milliards. L’equity constituait une partie de leur rémunération différée. La décote réduit donc non seulement un gain théorique, mais aussi la contrepartie d’un risque professionnel déjà pris. La fiscalité ajoute une dernière couche d’inégalité. Selon l’adresse fiscale, la nature des titres, leur durée de détention et la date d’exercice, deux personnes recevant le même montant brut peuvent conserver des sommes nettes très différentes.
Les fondateurs et les premiers investisseurs peuvent encore gagner beaucoup
Une vente très inférieure au dernier tour n’efface pas nécessairement les gains des premiers actionnaires. Howie Liu, Andrew Ofstad et Emmett Nicholas ont acquis leurs titres lorsque l’entreprise ne valait presque rien. Même fortement diluée, une participation résiduelle peut produire une somme importante lors d’une sortie à 2,25 milliards de dollars.
Il en va de même pour les premiers fonds, ceux qui sont entrés avant que la valorisation ne dépasse le milliard peuvent encore afficher un multiple positif, à condition d’avoir conservé suffisamment de titres. Les actionnaires ayant déjà vendu une partie de leur participation lors d’opérations secondaires peuvent présenter un bilan encore plus favorable.
Faute de cap table et d’historique complet des transactions, il serait toutefois hasardeux de distribuer nominativement les bons et les mauvais points. Si la décote est publique, la fortune finale de chacun ne l’est pas.
Que sait BENDING SPOONS que le communiqué ne dit pas ?
Le multiple payé soulève enfin une question sur la qualité économique d’AIRTABLE. Une entreprise affichant 480 millions de dollars d’ARR, plus de 20 % de croissance et une présence déclarée dans 80 % du Fortune 100 devrait, en théorie, attirer plusieurs acquéreurs et obtenir une valorisation plus élevée.
Toutefois nous ne connaissons ni la marge brute, ni la rétention nette des revenus, ni l’attrition des clients, ni le coût précis des infrastructures d’intelligence artificielle, pas plus que la concentration du chiffre d’affaires, les remises accordées aux grands comptes ou les investissements nécessaires à la nouvelle plateforme. Sans ces données difficile de comprendre le prix.
D’autant que l’IA place AIRTABLE devant un paradoxe. La société s’est construite sur la promesse de permettre aux non-développeurs de fabriquer des applications sans écrire de code. Les agents peuvent désormais générer directement des interfaces, des automatisations et parfois des logiciels complets à partir d’une instruction. Si le no-code ne disparaît pas, son avantage historique change.
AIRTABLE cherche donc à devenir une infrastructure dans laquelle données, workflows et agents travaillent ensemble. Cette transition offre une nouvelle perspective, mais elle exige des investissements importants et place l’entreprise face à Microsoft, Google, Salesforce, ServiceNow, Notion et une nouvelle génération de plateformes nées avec l’IA.
BENDING SPOONS n’a pas encore gagné
Le groupe italien possède plusieurs qualités de l’acquéreur idéal : une capacité d’exécution éprouvée, une plateforme technologique centralisée et une discipline de coûts qui évoque davantage le private equity que le développement traditionnel d’un éditeur.
Son modèle est aujourd’hui connu, nous vous l’avons régulièrement documenté, BENDING SPOONS reprend des actifs numériques établis, simplifie leur organisation, centralise la technologie et le marketing, réduit les effectifs, revoit les prix (à la hausse), puis cherche à dégager des marges supérieures. Evernote, WeTransfer, Vimeo, Eventbrite ou AOL font aujourd’hui parties de ce portefeuille.
Le groupe devra montrer qu’il peut intégrer AIRTABLE sans détériorer excessivement son levier financier. Si un logiciel acheté 2,7 fois son ARR paraît bon marché, il l’est moins si son financement coûte cher ou si les économies nécessaires au remboursement de la dette fragilisent les revenus acquis.
Le rendement futur pourrait aussi être financé par des acteurs absents de la cap table. Après les investisseurs historiques, les salariés et les clients pourraient devenir les variables d’ajustement. Lors de ses reprises en main, les dirigeants de Bending Spoons, n’hésitent pas à supprimer de nombreux postes et augmenter significativement les offres tarifaires.
Le prix est public, la perte reste privée
En 2021, AIRTABLE expliquait que sa levée lui donnait la liberté de choisir le moment idéal pour entrer en Bourse. Cinq ans plus tard, c’est BENDING SPOONS qui s’est introduit au Nasdaq avant d’utiliser sa nouvelle puissance financière pour reprendre l’entreprise américaine. L’opération résume assez bien le changement d’époque.
Les 2,25 milliards de dollars ne raconteront pas la même histoire à tous les actionnaires. Les fondateurs et certains fonds historiques peuvent encore enregistrer une sortie profitable. Les investisseurs tardifs peuvent être partiellement protégés par leurs droits préférentiels. Les acheteurs secondaires, selon leur prix d’entrée, matérialiseront une nouvelle décote. Quant aux salariés détenteurs d’actions ordinaires, ils découvriront ce qu’il reste une fois la cascade financière descendue jusqu’à eux.
Si dans les levées de fonds, la valorisation est affichée sur la porte d’entrée, lors d’une vente, l’information décisive se trouve dans l’ordre de passage à la caisse…
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