La valorisation ne suffit plus : ce que les fondateurs découvrent trop tard dans une term sheet
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Il y a encore peu, lever des fonds relevait d’un exercice presque théâtral, un pitch suffisamment crédible pour projeter l’investisseur dans un futur de croissance, dont la valorisation en constituait la traduction chiffrée, à la fois symbole de confiance et levier d’accélération. Si ce modèle n’a pas disparu, il a significativement changé de nature.
En 2026, la valorisation ne suffit plus à qualifier un deal, et s’impose une autre mécanique, celle des clauses, de la structuration, et de la distribution réelle du risque. C’est dans cet écart que se loge aujourd’hui la principale zone de friction entre investisseurs et fondateurs.
Pour en parler nous recevons Olivier Sanviti, avocat et fondateur du cabinet Act Legal.
Un marché plus sélectif, une exigence déplacée
Si le capital reste présent, il s’est raréfié dans sa distribution. Le marché enregistre moins de deals, plus de concentration, et une attention accrue portée à la qualité intrinsèque des dossiers.
Les investisseurs ne cherchent plus seulement à capter une opportunité de croissance, mais à sécuriser une position dans un environnement incertain. Cela implique de requalifier la levée de fonds, qui passe d’un acte de financement à un acte de structuration.
Autrement dit, la question n’est plus seulement “combien vaut cette entreprise aujourd’hui ?”, mais “comment la valeur sera-t-elle distribuée demain, dans des scénarios favorables comme défavorables ?”. La réponse ne se trouve plus dans la valorisation, mais dans les détails de la term sheet.
Liquidation préférentielle : la priorité invisible des investisseurs
Le premier de ces mécanismes est désormais standard : la liquidation préférentielle. Son fonctionnement est connu des professionnels, mais reste souvent mal appréhendé par les fondateurs lors de leur premier tour. En cas de sortie, l’investisseur est remboursé en priorité, avant toute distribution aux autres actionnaires.
Dans un scénario idéal, avec une revente largement supérieure à la valorisation d’entrée, ce mécanisme est neutre. Mais dans les scénarios intermédiaires, qui sont statistiquement les plus fréquents, son impact est majeur. Lorsqu’une entreprise est cédée à un niveau proche ou légèrement supérieur au capital investi, la majeure partie de la valeur peut être captée par les investisseurs, laissant aux fondateurs une fraction résiduelle. La valorisation d’entrée ne protège pas contre cet effet, elle peut même le masquer.
Ratchet : la reconfiguration silencieuse de la dilution
Deuxième couche de complexité : les mécanismes d’ajustement de valorisation, notamment les ratchets.
Le principe est simple. Si la startup réalise un tour ultérieur à une valorisation inférieure, l’investisseur initial est compensé. Cette compensation prend la forme de nouvelles actions attribuées pour neutraliser la perte.
Dans sa version la plus stricte, le full ratchet, la protection est totale. Dans une version pondérée, elle est partielle. Dans tous les cas, la dilution change de porteur. Ce mécanisme illustre une évolution profonde du marché, où les investisseurs ne cherchent plus seulement à maximiser leur upside, mais aussi à encadrer leur downside.
LOI et term sheet : le moment critique que les fondateurs sous-estiment
Une autre erreur récurrente tient à la temporalité de la négociation. Dans l’imaginaire entrepreneurial, la phase décisive se situe au moment de la documentation finale, lors de la signature du pacte d’actionnaires. En réalité, l’essentiel se joue bien en amont.
La lettre d’intention (LOI) et la term sheet fixent déjà les équilibres fondamentaux : valorisation, structure de l’investissement, clauses clés, exclusivité.
À partir de ce moment, les marges de renégociation sont faibles. Non pas pour des raisons juridiques, ces documents sont en grande partie non contraignants, mais pour des raisons pratiques. Revenir sur un point accepté en LOI revient à fragiliser la relation avec l’investisseur.
C’est là que l’asymétrie devient critique, car l’investisseur négocie ces documents de manière répétée, quand le fondateur les découvre souvent en situation.
Clauses de sortie : la gouvernance anticipée des situations de crise
Au-delà de l’entrée et de la valorisation, les pactes intègrent désormais des mécanismes précis de gestion des situations de rupture. Les clauses de leaver en sont un exemple central. Elles encadrent les conditions de départ d’un fondateur et organisent le rachat de ses titres, avec des niveaux de décote variables selon les circonstances.
Ces clauses ne sont pas anecdotiques : elles anticipent les scénarios de désalignement, de conflit ou de défaillance.
Une sophistication croissante des standards contractuels
La tendance est à une sophistication accrue du capital-risque. Les documents s’allongent, les clauses se multiplient, les mécanismes se raffinent. L’influence des standards anglo-saxons est visible, avec une anticipation de nombreux scénarios et une granularité accrue des conditions.
Cette sophistication répond à une logique rationnelle visant à réduire l’incertitude dans un environnement où les cycles se sont allongés et les sorties sont moins prévisibles. Elle transforme néanmoins la levée de fonds en objet technique, dont la compréhension exige une expertise spécifique.
