La tech est-elle en train de devenir une industrie de rendement ? La French Tech face à des valorisations en suspens
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Le diagnostic s’installe progressivement dans les échanges entre investisseurs, dirigeants et analystes : la tech serait entrée dans une phase de normalisation, avec des multiples qui se contractent, des IPO plus rares, et des arbitrages qui se durcissent.
À première vue, le secteur semble avoir perdu une partie de sa dynamique, toutefois ce constat mérite d’être nuancé, d’autant que les fondamentaux du software, cœur économique de la tech, demeurent remarquablement solides. Ainsi, croissance soutenue, marges élevées, revenus largement récurrents, les indicateurs structurels ne signalent pas un affaiblissement, mais plutôt une forme de maturité.
Un secteur toujours performant, mais différemment perçu
Les grandes entreprises de logiciels continuent d’afficher des caractéristiques rarement réunies à ce niveau dans d’autres industries : une croissance annuelle autour de 17 %, des marges brutes supérieures à 70 %, et surtout une visibilité sur les revenus qui peut atteindre 80 à 95 % à horizon d’un an, grâce à la généralisation des modèles d’abonnement. (Gartner)
Ces éléments ont longtemps justifié des valorisations élevées, et continuent, en théorie, de les soutenir, pourtant, le secteur software se traite désormais à des niveaux comparables, voire inférieurs, à ceux du reste du marché. Cette décorrélation entre fondamentaux et valorisation suggère moins une remise en cause du modèle qu’un changement dans la manière dont il est interprété.
La fin d’un cycle narratif
Pendant plus d’une décennie, la valorisation de la tech a reposé sur la promesse d’une croissance durablement supérieure, susceptible de compenser des niveaux de rentabilité parfois faibles, voire inexistants. Si ce récit n’a pas disparu, il est désormais encadré, et les investisseurs semblent accorder davantage d’importance à la capacité des entreprises à convertir leur croissance en flux financiers tangibles. Les multiples se compressent, non parce que les perspectives disparaissent, mais parce que leur traduction économique est examinée avec plus de rigueur. Le software est progressivement analysé comme un actif productif.
La Rule of 40 n’a pas disparu, mais elle a changé de rôle
Pendant longtemps, la Rule of 40 a servi de boussole au SaaS: additionner croissance et marge permettait de juger, rapidement, de l’équilibre d’un modèle. Dans un environnement dominé par la croissance, cette métrique offrait une lecture suffisante. Or ce n’est plus tout à fait le cas, car si la Rule of 40 reste utilisée, elle ne structure plus, à elle seule, l’analyse. Deux entreprises affichant un score équivalent peuvent aujourd’hui être perçues très différemment par le marché. Ce qui change, ce n’est pas la formule, c’est ce qu’elle ne capture pas, à commencer par la qualité du revenu qui devient déterminante, de même que la capacité à générer du cash réel, au-delà des marges comptables. Certaines approches récentes privilégient d’ailleurs des indicateurs intégrant directement le free cash flow, comme le “Rule of Profile”, qui combine croissance et génération de trésorerie.
Ainsi la Rule of 40 agit désormais comme un seuil d’entrée, là où elle constituait auparavant un outil de décision.
L’intelligence artificielle comme facteur de différenciation
Dans ce contexte, l’intelligence artificielle joue un rôle ambivalent. Elle est souvent présentée comme une force de rupture, susceptible de redistribuer les positions établies, or les observations disponibles invitent à une lecture plus nuancée.
Une majorité d’entreprises considère que ses fournisseurs logiciels actuels seront les principaux bénéficiaires de l’IA. L’impact apparaît différencié, car les solutions reposant sur des fonctionnalités génériques, facilement substituables, sont plus exposées. À l’inverse, les systèmes intégrés dans des processus critiques, soumis à des contraintes réglementaires ou techniques élevées, tendent à renforcer leur position. Le constat est que l’IA introduit moins une rupture uniforme qu’un effet de tri.
Le retour de la question de la durabilité
Ce changement met en avant un critère longtemps présent, mais souvent laissé de coté : la durabilité des revenus. Dans un environnement où la croissance reste importante mais moins différenciante, la capacité à maintenir des flux stables devient déterminante, et cela se traduit par une attention accrue portée à la rétention, à la profondeur d’usage et à l’intégration des produits dans les opérations des clients.
Le software n’est plus évalué seulement pour sa capacité à croître, mais pour sa capacité à durer.
Une transformation progressive en infrastructure
Et à mesure que le logiciel s’inscrit dans l’ensemble des activités économiques, certaines catégories de produits évoluent dans leur nature. Ainsi des applications deviennent des composants indispensables des opérations quotidiennes, et leur absence ne ralentit plus seulement une organisation mais la bloque.
Il tend à être perçu comme une infrastructure, et dans ce cadre, sa valeur repose autant sur la continuité que sur l’innovation.
Une expansion du marché toujours en cours
Ce repositionnement intervient alors même que le marché continue de croître. Les dépenses mondiales en software dépassent 1 400 milliards de dollars, et les développements liés à l’intelligence artificielle pourraient générer un marché additionnel de l’ordre de 3 000 milliards de dollars. L’ampleur des opportunités reste considérable, toutefois leur valorisation ne repose plus sur les mêmes ressorts.
Une convergence des approches d’investissement
Dans ce contexte, les distinctions traditionnelles entre modèles d’investissement tendent à s’atténuer. Les logiques du capital-risque, centrées sur la croissance coexistent avec celles du private equity, davantage orientées vers la rentabilité et l’optimisation. Certaines stratégies combinent désormais ces approches, en cherchant à améliorer la performance d’actifs existants autant qu’à soutenir de nouveaux entrants.
Une recomposition plutôt qu’un ralentissement
La transformation en cours ne se résume pas à un ralentissement de la tech, mais correspond davantage à une recomposition. Le secteur conserve sa capacité d’innovation, portée notamment par l’intelligence artificielle. Dans le même temps, il s’inscrit dans des logiques de plus en plus proches de celles d’industries matures, où la stabilité des flux et la qualité de l’exécution jouent un rôle central.
Une évolution plus qu’une rupture
La tech ne cesse pas d’être une industrie de croissance, mais elle devient, progressivement, une industrie où la capacité à générer des flux durables, prévisibles et intégrés dans les opérations économiques compte autant que la vitesse de développement. Ce changement ne se traduit pas encore par un nouveau modèle unique, mais par une transformation des critères à partir desquels le secteur est observé, financé et valorisé.
Les licornes françaises s’accrochent à des valorisations suspendues
Ce changement des critères d’évaluation trouve une traduction particulière dans l’écosystème français, où la question des valorisations se pose désormais en des termes différents.
Les grandes scale-ups, à l’instar de Doctolib, Mirakl, Qonto ou Contentsquare, continuent d’afficher des valorisations élevées, souvent comprises entre 3 et 6 milliards d’euros. Mais ces niveaux renvoient, pour l’essentiel, à des tours réalisés entre 2020 et 2022, dans un environnement marqué par l’abondance de capital et des anticipations de croissance élevées. Depuis, peu d’opérations sont venues réactualiser ces valorisations, et si elles tiennent, elles n’évoluent plus réellement.
Un prix hérité d’un autre cycle
Dans un marché actif, la valorisation est un point de rencontre entre offre et demande, continuellement ajusté par les transactions. Or, dans le cas des licornes françaises, cette mécanique atteind un plafond de verre.
L’absence d’introductions en bourse significatives, la rareté des levées de fonds à grande échelle et un marché secondaire encore limité réduisent les occasions de “price discovery”. La valorisation devient alors un repère historique, plus qu’un indicateur actualisé, et ce décalage ne signifie pas nécessairement que les entreprises sont surévaluées. Il suggère plutôt que leur valeur n’est plus régulièrement testée.
Une stabilité qui interroge
À première vue, cette stabilité peut être interprétée comme un signe de résilience, mais elle peut aussi être lue comme l’expression d’un entre-deux, où les fondamentaux évoluent sans que le marché ne les traduise immédiatement en prix.
Dans le même temps, les nouveaux critères d’évaluation (discipline financière, cash-flow, durabilité des revenus) ne sont pas toujours pleinement intégrées dans des valorisations construites dans un cycle précédent. Il en résulte un écart potentiel entre la valeur affichée et celle qui émergerait dans un marché plus liquide.
Un écosystème confronté à une absence de référence
Cette situation crée une forme d’incertitude pour l’ensemble des acteurs. Pour les dirigeants, lever à une valorisation inférieure constituerait un signal délicat, tandis que l’absence de financement peut ralentir certaines trajectoires. Pour les investisseurs, les portefeuilles restent marqués à des niveaux hérités, dans un contexte où les comparables publics ont, eux, été réajustés.
Une question ouverte
Dans ce contexte, la question n’est plus seulement celle du niveau des valorisations, mais de leur validité. Que vaudraient ces entreprises si elles étaient confrontées aujourd’hui à un marché pleinement liquide, intégrant les nouveaux critères d’évaluation ?
La réponse dépendra en grande partie de la réouverture des marchés, du retour des opérations de financement et de la capacité des scale-ups à démontrer leur alignement avec un nouveau régime, plus exigeant en matière de rentabilité et de durabilité.
La Frenchtech est aujourd’hui scotchée dans un entre-deux, où la stabilité des valorisations masque, en réalité, l’absence de marché actif pour les redéfinir.
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