SpaceX : le casse-tête des investisseurs commence maintenant
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Après l’IPO de SpaceX, le nouveau défi des fonds n’est plus le rendement, c’est la liquidité.
L’introduction en Bourse de SpaceX à une valorisation proche de 1 800 milliards de dollars marque un tournant pour l’industrie du capital-risque. Non pas parce qu’elle consacre le succès d’Elon Musk ou valide un modèle industriel construit sur plus de vingt ans, mais parce qu’elle confronte plusieurs des plus grands fonds de la Silicon Valley à un problème rarement rencontré à cette échelle : comment transformer des dizaines de milliards de dollars de gains théoriques en liquidité réelle ?
L’industrie du venture capital s’est historiquement construite autour d’une promesse simple. Financer très tôt des entreprises risquées afin de générer quelques sorties exceptionnelles capables de compenser un grand nombre d’échecs. SpaceX pousse cette logique jusqu’à son extrême. Les rendements potentiels affichés par certains investisseurs historiques dépassent tout ce que l’industrie a connu depuis sa création.
Founders Fund, le fonds de Peter Thiel, aurait investi environ 600 millions de dollars dans SpaceX depuis les premières années de l’entreprise. À la valorisation de l’IPO, sa participation avoisinerait désormais 50 milliards de dollars, le multiple brut dépasse ainsi 80 fois le capital investi.
Pour mesurer ce que représente un tel chiffre, il faut rappeler qu’un fonds de venture est généralement considéré comme performant lorsqu’il restitue trois à cinq fois le capital apporté par ses investisseurs sur l’ensemble de son portefeuille. Les meilleurs millésimes de l’industrie atteignent parfois dix fois. Avec SpaceX, une seule ligne pourrait produire davantage de valeur que plusieurs fonds complets cumulés.
Le cas de DFJ Growth est comparable, avec plus de 800 millions de dollars investis et une participation valorisée à environ 35 milliards de dollars, le multiple dépasse quarante fois le capital engagé. Sequoia Capital aurait investi près de 2 milliards de dollars pour une participation désormais valorisée autour de 20 milliards. Valor Equity, partenaire historique d’Elon Musk, pourrait voir sa participation atteindre près de 70 milliards de dollars.
Ces chiffres illustrent la réalité du « power law » qui gouverne le capital-risque. Une poignée d’entreprises concentre l’essentiel de la création de valeur. Mais SpaceX révèle une autre réalité, beaucoup moins commentée : générer un rendement exceptionnel ne signifie pas nécessairement encaisser immédiatement ce rendement.
Dans le private equity et le venture capital, deux indicateurs structurent la lecture des performances. Le TVPI, ou Total Value to Paid-In Capital, mesure la valeur totale créée, qu’elle soit réalisée ou non. Le DPI, ou Distributed to Paid-In Capital, mesure l’argent effectivement redistribué aux investisseurs.
Aujourd’hui, SpaceX fait exploser les TVPI de plusieurs fonds. Les LPs peuvent observer sur leurs reportings des multiples historiques. Mais les LPs n’investissent pas pour accumuler des valorisations théoriques. Ils attendent des distributions.
Or c’est précisément à ce stade que débute le véritable défi, les investisseurs historiques de SpaceX ne possèdent pas quelques centaines de millions de dollars d’actions. Ils contrôlent des blocs représentant parfois plusieurs points de pourcentage du capital d’une entreprise valorisée près de 1 800 milliards de dollars. Founders Fund détiendrait environ 3 % du capital. Valor Equity près de 4 %. DFJ Growth plus de 2 %.
À cette échelle, la sortie ne peut plus être envisagée comme une simple opération de marché, la première option consiste à vendre progressivement les actions après l’expiration des périodes de lock-up. C’est la stratégie la plus classique. Elle permet de monétiser progressivement les gains tout en limitant la pression sur le cours. Mais même cette approche présente des contraintes importantes. Chaque mouvement des investisseurs historiques sera scruté par les marchés. Une réduction significative de participation pourrait être interprétée comme un signal négatif, indépendamment des motivations réelles du vendeur.
Le paradoxe est d’autant plus frappant que la plupart des startups financées par le venture capital souffrent d’un manque de liquidité. SpaceX doit gérer l’exact inverse, l’entreprise est devenue tellement importante que ses principaux actionnaires ne peuvent pas sortir rapidement sans influencer eux-mêmes le marché.
Une deuxième option consiste à distribuer directement les actions aux investisseurs des fonds. Cette pratique a déjà été utilisée lors d’introductions en Bourse majeures dans la Silicon Valley. Les General Partners transfèrent les titres aux LPs, qui deviennent alors directement propriétaires des actions. Le fonds améliore son DPI sans vendre massivement sur le marché, mais cette solution déplace simplement la question vers une autre catégorie d’acteurs.
Les véritables arbitres de l’après-SpaceX pourraient être les fonds souverains, les régimes de retraite, les assureurs et les grands endowments universitaires qui composent aujourd’hui la base d’investisseurs des grands fonds américains.
Ces institutions recherchent généralement une exposition à des actifs rares, capables de générer de la croissance sur plusieurs décennies. Pour certaines d’entre elles, SpaceX pourrait apparaître moins comme une opportunité de vente que comme un actif stratégique à conserver.
Une troisième voie gagne également en importance dans l’industrie, les continuation funds. Déjà largement utilisés dans le private equity, ces véhicules permettent de prolonger la durée de détention d’un actif. Les investisseurs souhaitant récupérer leur capital sont rachetés, tandis que ceux qui souhaitent conserver leur exposition restent investis.
Le mécanisme pourrait prendre une ampleur inédite avec SpaceX, car une question demeure au centre de toutes les réflexions : faut-il réellement vendre ?
La plupart des introductions en Bourse interviennent lorsque les entreprises approchent d’une forme de maturité économique. SpaceX présente une situation différente. Starlink continue son expansion mondiale. Les contrats gouvernementaux et militaires progressent rapidement. Les activités liées à la défense prennent une importance croissante dans les budgets américains. Plusieurs analystes considèrent que l’économie spatiale commerciale reste encore largement sous-développée.
Autrement dit, les investisseurs historiques ne regardent pas seulement un actif valorisé 1 800 milliards de dollars. Ils évaluent également la possibilité que l’entreprise continue de créer une valeur considérable au cours de la prochaine décennie.
Le précédent Tesla influence nécessairement cette réflexion, une partie des investisseurs qui avaient réduit leur exposition après l’introduction en Bourse a observé avec regret la multiplication de la valeur de l’entreprise dans les années suivantes. L’expérience nourrit aujourd’hui les débats autour de SpaceX.
Cette situation modifie également le rapport de force traditionnel entre General Partners et Limited Partners. Dans un schéma classique, les LPs attendent des distributions et encouragent les sorties. Avec SpaceX, certains pourraient adopter une position inverse. Pourquoi demander à un gestionnaire de vendre l’un des actifs technologiques les plus stratégiques au monde si les perspectives de croissance demeurent intactes ?
La question dépasse largement le seul cas SpaceX.
OpenAI, Anthropic, Anduril ou d’autres futurs champions de l’intelligence artificielle pourraient suivre une trajectoire comparable. Si plusieurs entreprises privées atteignent à leur tour des valorisations de plusieurs centaines de milliards ou de plusieurs milliers de milliards de dollars, l’industrie du venture capital devra apprendre à gérer un phénomène nouveau : des participations suffisamment importantes pour rivaliser avec celles des plus grands investisseurs institutionnels mondiaux.
Pendant quarante ans, le défi du capital-risque a consisté à identifier les futurs gagnants. L’introduction en Bourse de SpaceX révèle un problème différent. Lorsque l’un de ces gagnants devient suffisamment grand pour générer plusieurs dizaines de milliards de dollars de valeur pour ses investisseurs, la question n’est plus de savoir s’ils ont eu raison d’investir.
La question devient de savoir comment, quand et même pourquoi ils devraient vendre.
L’IPO de SpaceX pourrait ainsi marquer le début d’une nouvelle phase pour le capital-risque. Une phase où le principal défi n’est plus la création de valeur, mais sa cristalisation
