PASQAL au Nasdaq : le quantique français cherche le capital de son industrialisation
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En clôturant sa première séance à 19,11 dollars, PASQAL a presque doublé la valeur du dernier cours de son SPAC. Cette envolée ne valide pourtant ni sa valorisation ni son modèle économique : les détenteurs de plus de 90 % des actions publiques de Bleichroeder avaient préféré récupérer leur mise avant la fusion, réduisant considérablement le nombre de titres disponibles. L’opération n’en reste pas moins structurante. Avec 360 millions de dollars de trésorerie et un accès désormais permanent aux marchés américains, la deeptech française tente d’ouvrir une troisième voie entre le sous-financement et la cession à un groupe étranger.
Ainsi, vendredi 28 août, l’action PASQAL a ouvert à 16,98 dollars, évolué entre 13,08 et 20,10 dollars, puis clôturé à 19,11 dollars. Rapportée aux 9,79 dollars auxquels Bleichroeder Acquisition Corp. II avait terminé la séance précédente, la progression atteint 95,2 %. Environ 3,68 millions de titres ont changé de mains. Pour une entreprise qui réalisait encore 16,5 millions d’euros de revenus commerciaux en 2025, la première journée a fourni une spectaculaire démonstration de l’enthousiasme entourant le calcul quantique. Elle a surtout révélé combien un marché étroit peut produire de grands mouvements.
Bleichroeder disposait avant l’opération de 28,75 millions d’actions publiques. Les détenteurs de 26 039 602 titres ont demandé leur remboursement lors de la fusion, soit 90,57 % du total. Il ne restait donc que 2 710 398 actions publiques issues du SPAC au moment de la cotation. Le volume échangé vendredi a dépassé ce nombre, même si une même action peut naturellement être achetée et revendue plusieurs fois dans une séance. Avec aussi peu de titres disponibles, la demande s’est concentrée sur un flottant minuscule. Si la hausse de 95,2 % est exacte, sa signification économique est plus limitée.
Il serait toutefois excessif d’interpréter ces remboursements comme un vote massif contre PASQAL. Les actionnaires de SPAC sont souvent des fonds d’arbitrage venus capter le rendement de la trésorerie et les droits associés au véhicule, non accompagner pendant dix ans une entreprise quantique. Ils peuvent voter en faveur de la fusion tout en reprenant leur argent. Économiquement, ils ont néanmoins choisi le cash plutôt que les actions de la société issue du rapprochement. PASQAL a donc réussi son accès au marché coté, mais ce marché n’a pas encore établi un prix profond et durable pour l’entreprise.
Les 360 millions de dollars ne viennent pas principalement du SPAC
La distinction est d’autant plus importante que les 360 millions de dollars annoncés à la clôture ne correspondent pas à une levée de même montant auprès des actionnaires du Nasdaq. En mai, PASQAL présentait un scénario théorique dans lequel la société aurait disposé de 649,1 millions de dollars après l’opération : 144,6 millions de trésorerie existante au 30 avril, 290,6 millions contenus dans le trust de Bleichroeder et 250 millions apportés par un financement convertible, auxquels il fallait retrancher 36 millions de frais estimés. Une projection qui reposait explicitement sur l’absence de rachats.
Après le remboursement de 90,57 % des actions publiques, la contribution brute du trust peut être estimée à environ 27 millions de dollars, avant frais et ajustements. L’essentiel des ressources disponibles à la clôture provient donc de la trésorerie que PASQAL avait déjà constituée, notamment après son tour privé de 2026, et du financement convertible conclu parallèlement à la fusion. La présentation investisseurs déposée auprès de la SEC montre l’écart entre les 649,1 millions envisagés sans rachats et les 360 millions finalement annoncés par l’entreprise.
En entrant au Nasdaq, PASQAL n’a pas seulement cherché une collecte immédiate, mais surtout une plateforme de financement à laquelle elle pourra revenir par des augmentations de capital, des émissions obligataires ou d’autres instruments cotés.
Le capital de l’industrialisation a un prix
Cette ouverture n’a cependant pas été obtenue à des conditions ordinaires, les investisseurs du financement convertible ont apporté 250 millions de dollars en numéraire contre 312,5 millions de dollars de principal obligataire. Autrement dit, ils ont payé 80 cents pour un dollar de créance. Les obligations portent un intérêt annuel de 10 % lorsqu’il est réglé en numéraire. Si PASQAL ne paie pas en cash à une échéance semestrielle, les intérêts suivants peuvent être capitalisés au taux de 12 % et composés annuellement à partir du dernier règlement en espèces.
À leur valeur initiale, ces obligations sont convertibles à 12 dollars par action. Six mois après leur émission, le prix pourra faire l’objet d’un ajustement unique fondé sur la moyenne du cours pendant vingt séances, avec un plancher de 7,80 dollars. Les investisseurs ont reçu, en plus, des warrants exerçables à 12 dollars leur permettant de souscrire un nombre d’actions égal à 125 % de celui correspondant à la conversion initiale des obligations. Les accords déposés auprès de la SEC prévoient également des protections sur l’endettement, les émissions de titres prioritaires, les dividendes et certaines transactions avec des parties liées.
Sur la base du principal de 312,5 millions de dollars, une conversion à 12 dollars représenterait environ 26 millions d’actions. Les warrants associés pourraient en ajouter quelque 32,5 millions, avant même de compter les warrants historiques de Bleichroeder et les dispositifs d’intéressement approuvés lors de la fusion. Au cours de clôture de 19,11 dollars, ces instruments sont économiquement dans la monnaie, sans que cela signifie qu’ils seront immédiatement convertis ou exercés. Le coût annuel théorique des obligations atteindrait pour sa part 31,25 millions de dollars si les intérêts de 10 % étaient intégralement versés en numéraire, un montant supérieur aux revenus commerciaux réalisés par PASQAL en 2025.
La société a ainsi obtenu ce qui manque à beaucoup de deeptech européennes : plusieurs années de visibilité financière. Mais ce capital peut produire trois effets successifs: intérêts, dilution et influence des obligataires, qui pèseront sur les prochains choix de financement. La cotation ne supprime pas la dépendance au capital ; elle organise les conditions dans lesquelles cette dépendance pourra être renouvelée.
Dix machines pour commencer à parler d’industrie
Mais l’enjeu réel dépasse largement la mécanique du SPAC. Fondée en 2019 à partir des travaux d’Antoine Browaeys et Thierry Lahaye sur les atomes neutres, PASQAL manipule avec des lasers des atomes de rubidium afin de réaliser des calculs quantiques. Contrairement aux architectures supraconductrices, ses systèmes n’ont pas besoin d’un réfrigérateur à dilution. Ils peuvent donc être intégrés dans un environnement de datacenter standard, même si les atomes sont eux-mêmes refroidis par laser et si la machine reste dépendante de composants optiques, photoniques, électroniques et de chambres à ultravide de grande précision.
Cette architecture doit permettre à PASQAL de proposer aujourd’hui des calculs quantiques analogiques, dans lesquels le système physique reproduit directement le problème étudié, puis d’évoluer vers un calcul numérique tolérant aux fautes. L’un des arguments principaux de l’entreprise est de faire progresser une même plateforme matérielle plutôt que financer deux générations technologiques sans continuité entre elles. Si la promesse reste à démontrer à grande échelle, PASQAL part avec une base industrielle plus tangible que celle de nombreuses sociétés quantiques encore principalement valorisées sur leur feuille de route.
L’entreprise compte sept QPU déployés et trois autres en production. Ses systèmes sont installés notamment dans des centres de calcul en France, en Allemagne, en Italie, au Canada et en Arabie saoudite, ou accessibles à distance par le cloud. PASQAL revendique plus de 25 applications commerciales et de recherche dans l’énergie, les services financiers et les matériaux. Ses deux capacités de fabrication, en France et au Canada, pourraient atteindre treize machines par an, sous réserve du recrutement des équipes nécessaires et de la disponibilité des composants.
Le défi consiste désormais à convertir ces installations en revenus récurrents, selon plusieurs canaux : vente ou location de machines, accès au cloud, maintenance, logiciels et applications développées avec les industriels. PASQAL fait état de 66 millions d’euros d’affaires enregistrées ou attribuées (booked and awarded business), un indicateur qui agrège contrats commerciaux et subventions. Ce montant ne peut donc être assimilé au carnet de commandes purement commercial d’un fabricant de semi-conducteurs. À ce stade, l’indicateur le plus tangible reste la flotte effectivement déployée.
Les 360 millions de dollars doivent précisément financer ce passage. PASQAL prévoit d’augmenter ses capacités de production à Palaiseau, de déployer davantage de QPU, d’élargir sa plateforme cloud et logicielle, de renforcer l’intégration avec les infrastructures classiques de calcul intensif et d’étendre ses opérations commerciales. L’entreprise ne finance donc plus seulement un programme de recherche, et doit construire une chaîne capable de fabriquer, installer, maintenir et exploiter des machines dont l’utilité économique reste encore en cours de validation. PASQAL présente d’ailleurs elle-même la cotation comme une plateforme de capital destinée à accompagner ce changement d’échelle.
La feuille de route scientifique devient une promesse boursière
La transaction avait été négociée sur une valorisation de deux milliards de dollars avant apport. Dans le scénario sans rachats, la présentation de mai faisait apparaître 264,4 millions d’actions pro forma, en incluant les titres attribués aux investisseurs convertibles, soit une valeur des capitaux propres de 2,64 milliards de dollars à 10 dollars par action. Les rachats ont réduit le nombre de titres publics, mais pas les quelque 200 millions d’actions destinées aux actionnaires historiques ni les instruments pouvant être convertis à l’avenir.
En appliquant aux informations disponibles dans la présentation le nombre de rachats publié par Bleichroeder, la capitalisation de base peut être estimée autour de quatre milliards de dollars au cours de clôture, hors obligations converties. Elle approcherait 4,6 milliards après conversion initiale des obligations, avant les warrants. Ces montants restent des ordres de grandeur : le premier document détaillant définitivement l’actionnariat post-fusion n’était pas encore publié à la clôture de la première séance. Ils montrent néanmoins l’écart entre le prix boursier et l’activité actuelle.
PASQAL a enregistré 16,5 millions d’euros de revenus commerciaux en 2025, contre 3,5 millions un an auparavant. À ces revenus se sont ajoutés 23,7 millions d’euros de subventions et produits assimilés. La perte nette a atteint 92,4 millions d’euros, après 48,5 millions en 2024. Même à la valorisation initiale de deux milliards de dollars, le marché paie donc plus de cent fois les revenus commerciaux de 2025. À 19,11 dollars, il valorise moins un compte de résultat qu’une trajectoire scientifique et industrielle ambitieuse.
Le Nasdaq ouvre une troisième voie à la deeptech européenne
C’est ici que l’opération prend une portée plus large que la première séance. Les deeptech européennes rencontrent rarement leur principal problème au moment de leur création. Les laboratoires existent, les chercheurs sont reconnus et les premiers investisseurs spécialisés savent financer la preuve scientifique. Les difficultés commencent après : construire une usine, produire plusieurs générations de machines, supporter des pertes pendant des années, trouver les premiers clients et conserver suffisamment longtemps la maîtrise de la technologie.
Jusqu’à présent, deux issues dominaient. L’entreprise pouvait réduire ses ambitions pour ajuster sa consommation de capital aux moyens disponibles en Europe. Elle pouvait aussi rejoindre un groupe étranger capable de financer son développement, au prix d’une possible perte d’autonomie. PASQAL tente une troisième voie : rester indépendante, accéder au marché américain et utiliser la cotation comme une infrastructure permanente. Une action cotée peut servir à lever de nouveau des fonds, rémunérer des salariés, réaliser des acquisitions et fournir un prix de référence à tout un secteur.
Ce modèle exige une technologie mondialement identifiable, une équipe capable de répondre aux obligations d’une société cotée et des investisseurs acceptant une forte incertitude scientifique. Il expose également l’entreprise à la volatilité, aux horizons plus courts de certains fonds et à l’obligation de commenter publiquement chaque retard. Enfin, PASQAL a rejoint le Nasdaq parce que l’Europe ne dispose toujours pas d’un marché de capitaux suffisamment profond et homogène pour offrir le même accès à des investisseurs spécialisés.
La cotation crée néanmoins un précédent. Oxford Quantum Circuits, QuantWare, IQM, Quobly et plusieurs autres acteurs ont réuni en 2026 des financements à neuf chiffres ou proches de ce seuil pour développer processeurs, capacités de production et infrastructures. À mesure que le quantique passe du laboratoire aux datacenters, le secteur entre dans une phase où le capital devient presque aussi déterminant que la physique. PASQAL ouvre la voie en étant la première entreprise française de cette génération à tester directement le marché américain comme instrument d’industrialisation.
Un capital international, une gouvernance sous équilibre
Cette ouverture conduit nécessairement à la question de la souveraineté. La présentation de mai prévoyait, avant rachats, que les actionnaires historiques de PASQAL conserveraient 76 % du capital pro forma, contre 11 % pour les actionnaires de Bleichroeder, 10 % pour les investisseurs convertibles et 3 % pour le sponsor. Les remboursements massifs du SPAC augmentent mécaniquement le poids relatif du noyau historique parmi les actions actuellement émises. La conversion des obligations et l’exercice des warrants produiront le mouvement inverse.
Ce noyau historique n’est pas uniquement français. Parmi les actionnaires ayant formellement soutenu la transaction figuraient le Fonds Innovation Défense, Bpifrance à travers Large Venture, Quantonation et plusieurs de ses véhicules, INVESTIQO, Georges-Olivier Reymond et Antoine Browaeys, mais aussi l’EIC Fund, Temasek et Runa Capital. Le tour privé de 2026 a en outre réuni Parkway, Quanta Computer, LG Electronics et CMA CGM, avec la participation ou le soutien d’investisseurs déjà présents comme Temasek, Wa’ed Ventures, l’EIC Fund et ISAI.
La composition du conseil reflète le même équilibre. Alain Aspect en assure la présidence non exécutive. Georges-Olivier Reymond, cofondateur et ancien directeur général, y siège aux côtés de Wasiq Bokhari. Bpifrance est représentée par Nicolas Berdou et l’EIC Fund par Jean Raby, qui préside également le comité d’audit. Michel Combes occupe le rôle d’administrateur indépendant référent et Barbara Dalibard préside le comité des nominations et de la gouvernance. Andrew Gundlach représente l’univers Bleichroeder, tandis que Michael Blitzer, fondateur d’Inflection Point Asset Management, incarne les investisseurs financiers associés au convertible. La majorité du conseil est indépendante au sens des règles de la SEC et du Nasdaq.
La gouvernance reste donc fortement française et européenne, sans être placée sous un contrôle exclusivement national. La présence d’Alain Aspect à la présidence apporte une continuité scientifique Celle de Bpifrance et de l’EIC Fund installe deux représentants institutionnels au conseil ; elle coexiste avec les droits des obligataires et des acteurs ayant fourni l’accès au marché américain.
Les actifs stratégiques sont verrouillés en France
Le mécanisme le plus substantiel se trouve dans un accord conclu en juillet entre PASQAL Holding, la société cotée, et PASQAL SAS, sa filiale opérationnelle française. Le texte prévoit que les activités relatives au hardware de dernière génération soient réalisées exclusivement par PASQAL ou par ses filiales situées en France. La propriété intellectuelle fondamentale liée aux composants centraux des systèmes quantiques à atomes neutres doit, elle aussi, rester au sein de PASQAL ou de ses filiales.
Un transfert, une externalisation ou une licence ayant pour effet de déplacer hors de France une activité protégée nécessite l’approbation du comité stratégique de PASQAL SAS, avec le vote positif du représentant de Bpifrance. Ce consentement est également requis pour transférer la propriété intellectuelle fondamentale vers une autre entité du groupe. L’accord a été conclu pour quinze ans. En cas de résiliation anticipée, qui suppose elle-même l’accord de Bpifrance, plusieurs obligations continuent à s’appliquer pendant dix années supplémentaires. Une fusion future de la holding n’effacerait pas ces engagements et l’entité qui lui succéderait devrait les reprendre.
Ce dispositif n’est pas juridiquement une golden share, mais en reproduit cependant une fonction limitée, ainsi Bpifrance dispose d’un droit de veto ciblé sur le déplacement des activités matérielles et intellectuelles les plus stratégiques. Une protection qui laisse de l’amplitude à l’entreprise, les logiciels applicatifs, certaines activités commerciales et les développements qui ne relèvent pas du cœur technologique conservent davantage de mobilité.
À ce verrou contractuel s’ajoute le contrôle français des investissements étrangers. Les technologies quantiques figurent explicitement parmi les technologies critiques visées par le régime d’autorisation préalable. Une future acquisition étrangère franchissant les seuils légaux ou donnant le contrôle d’une entité française stratégique pourrait donc être examinée par le ministère de l’Économie.
PASQAL expérimente ainsi une souveraineté hybride : capital international, cotation américaine, gouvernance partagée, mais sanctuarisation française du hardware avancé et de la propriété intellectuelle centrale.
Le véritable test commencera avec la normalisation du flottant
La première séance ne permet pas encore de dire si cet équilibre est durable. Les principaux actionnaires historiques sont soumis à une période de lock-up de 180 jours. Celle-ci peut toutefois prendre fin plus tôt si l’action clôture à 12 dollars ou davantage pendant vingt séances au cours d’une période de trente jours suivant l’opération. Si cette condition est remplie, une quantité importante de titres pourrait devenir disponible après quelques semaines seulement. L’accord de lock-up organise ainsi le passage d’un flottant artificiellement rare à un marché plus représentatif.
Les indicateurs utiles ne seront donc pas seulement le cours, lundi ou la variation de la première semaine. Il faudra suivre le prix après l’élargissement du flottant, la publication du nombre définitif d’actions, les conversions éventuelles, l’évolution de la consommation de trésorerie, la part des subventions dans l’activité et la transformation des contrats attribués en revenus commerciaux. Sur le terrain industriel, le nombre de machines effectivement livrées, leur disponibilité, les revenus récurrents du cloud et de la maintenance, ainsi que les progrès vers les premiers qubits logiques fourniront des mesures plus solides que la seule capitalisation.
Au travers de cette opération, PASQAL démontre qu’une deeptech française peut accéder au marché américain sans être immédiatement absorbée par un groupe étranger, tout en négociant des protections autour de son centre technologique. Le Nasdaq lui apporte du temps, de la visibilité et la possibilité de lever à nouveau. Il lui impose en retour une dette coûteuse, une dilution future et la confrontation quotidienne entre une promesse scientifique et un prix de marché.
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