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Vicissitudes

Par Christophe Raynaud, co-fondateur d'ISAI

En France, le Venture Capital connait une accélération sans précédent et, pour la première fois de son histoire, l’écosystème français a rattrapé, voire dépassé, l’écosystème anglais (lire l’étude ici).

Boom de la French Tech

Un journaliste me demandait récemment s’il y avait, actuellement, une «bulle», avec en tête, j’imagine, le spectre des années 1999/2000.

Un peu pris de court, j’ai bafouillé que «non, pas vraiment, enfin peut-être, enfin je sais pas…», pas vraiment préparé à cette question-là que je trouvais, sur le moment, un peu bête. Un peu bête car, contrairement aux années 2000, les start-up font du vrai chiffre d’affaires et de la vraie forte croissance et aussi parce que, s’il y a une bulle «Tech», alors elle n’est pas plus effervescente que la bulle immobilier, la bulle LBO, la bulle des actions cotées, la bulle des obligations et de la dette, la bulle du marché de l’Art… bref la bulle d’à peu près toutes les classes d’actifs qui me semblent actuellement toutes survalorisées (merci les 10 000 milliards de liquidités créées artificiellement par les banques centrales depuis 2008).

Et puis, j’ai réfléchi un peu, et finalement, je crois que c’est une excellente question. C’est même une question cruciale pour la bonne continuité du financement de l’innovation en France.

Du coup, j’ai fait quelques recherches et je trouve intéressant de partager ce très bon article sur l’histoire du Venture dans les années 80.

Bulle ou pas Bulle?

A sa lecture, on est tenté de répondre à la question sur la bulle: le Venture Capital en France ne revit pas aujourd’hui la bulle des années 2000 mais revit peut-être la bulle des années 80 (quand je dis ‘revit’ c’est un raccourci: on sait très bien que l’Histoire ne se répète pas mais que, parfois, elle fait des rimes).

Pour ceux qui, comme moi il y a peu, ne connaissent pas ce texte, je synthétise.

Aux USA dans les années 80, le Venture Capital vit un épisode critique reconnu aujourd’hui comme la crise d’adolescence de l’industrie. Après sa naissance (grâce à Georges Doriot, un Français, et son investissement dans DEC à la fin des années 60) et l’enfance calme du Venture Capital dans les années 70, cette industrie connait dans les années 80 un pic de croissance forte avec la concomitance de:

1- très très gros succès (genentech, Apple) qui démontrent des gains spectaculaires,

2- une révolution technologique (l’informatique et le Personal Computer) qui fait naître l’espoir de reproduire de tels succès.

Face à ces opportunités, le nombre de fonds se multiplient rapidement, de 47 fin 1970, à 113 en 1983 et beaucoup «s’improvisent» VCs (presque 1 000 nouveaux investisseurs).

Fièvre du Venture Capital Américain des années 80

Avec cette inversion de l’équilibre entre la demande d’argent (les entrepreneurs) et l’offre d’argent (les fonds VC), la compétition augmente pour gagner les bons deals. Au lieu de travailler dans la durée et de consacrer du temps à «la drague avant le mariage», les VCs investissent «à l’arrache» en quelques jours avec la peur au ventre de rater le train (FOMO). Devant cette compétition effrénée, les VCs remontent souvent en amont et investissent plus tôt dans le développement, plus «early stage», ce qui augmentent significativement le risque (technologique: le produit n’existe pas encore, commercial: le marché n’a pas été testé, etc…). Les nouveaux investisseurs, vite rejoints par les plus expérimentés, sont obnubilés par les perspectives de gain et sous-estiment systématiquement la part de risque. Tous, collégialement, n’hésitent plus, super «bullish», à investir massivement et agressivement comme si les arbres poussaient jusqu’au-delà du ciel et comme si TOUS les arbres (en tout cas, tous les leurs) allaient grandir de cette façon.

Du coup, la taille des tours de table augmente et les valorisations s’envolent au-delà des normes traditionnelles du métier qui sont vite oubliées.

Au final, les montants investis explosent de 2,5 Bn$ en 1977 à 12 Bn$ en 1983.

Les entrepreneurs se retrouvent lancés dans une compétition féroce avec pour chaque positionnement une, voire plusieurs dizaines de start-up surfinancées (composant «hardware», lecteur de «floppy disk», etc…).

Par exemple, le nombre de nouvelles start-up de «storage» (on parlait à l’époque de mémoire morte) financées par les VCs passe de 12 en 1981, à 19 en 1982, à 22 en 1983.

Au total, plus de 400m$ sont investis dans 70 concurrents uniquement sur la verticale «storage».

Les coûts de R&D (bataille pour recruter les mêmes talents) tout comme les coûts de commercialisation (se faire entendre dans le bruit marketing) explosent alors que les marges fondent (bataille concurrentielle sur les prix).

Au bout du compte, les développements patinent, beaucoup d’entrepreneurs ne font pas leur plan, et les attentes sont déçues.

Cette histoire vous parle? Elle en rappelle une autre?

Comme dans les années 80, quelques succès spectaculaires (Airbnb, Uber aux USA ; Criteo, VentePrivée ou Blablacar en France) sont devenus des icônes de la révolution technologique sous-jacente, bien réelle, et ont suscité bien des vocations (les gens oubliant souvent qu’il faut 10 ou 20 ans pour créer un fulgurant succès, un «overnight success»).

Trop d’argent n’est pas toujours mieux

Comme aux USA dans les années 80, le montant total levé en France par an et prêt à être investi par les VCs a été multiplié par 3 ou 4 en quelques années. La concurrence entre les fonds s’est tendue. Ils doivent non seulement se battre entre eux mais aussi avec les fonds anglais, allemands et même américains qui viennent chasser sur leurs terres. Ils doivent aussi se battre parfois avec les fonds corporate (plus d’un milliard d’euros supplémentaire qui cherche à être investi) qui eux, s’inscrivent parfois dans une logique plus stratégique qu’économique et sont prêts à payer le prix fort.

Comme aux USA dans les années 80, beaucoup de VCs croient tellement dur comme fer à la révolution technologique qu’ils voient de l’uberisation partout (quand bien même Uber ne va peut-être pas si bien et aussi, quand sur plein d’autres verticales, l’uberisation, ce n’est peut-être pas pour demain). Mais le risque semble avoir disparu des écrans radar ou, du moins, il est masqué dans l’angle mort tellement les yeux sont rivés sur l’horizon et l’espérance de gain.

Le risque existera toujours, le taux d’échec sera toujours élevé

Comme aux USA dans les années 80, les tours de financement augmentent en France: pour caricaturer, on faisait en 2010 un «seed» (amorçage) de 300 000 euros et un «series A» (premier tour) de 1,5 million d’euros alors qu’en 2017 «si t’es pas trop naze» tu fais un seed de 3 millions d’euros et un series A de 7 millions d’euros. Après tout, un tour de table c’est 25 points de dilution alors autant lever 7 plutôt que 2 puisque l’argent est là…

Comme aux USA dans les années 80, les valorisations s’envolent et les multiples battent tous les records historiques. On veut entrer dans les deals coûte que coûte puisque, «quand tu sors à 2 milliards, que tu aies payé 4, 8 ou 12 millions «pre money» à l’entrée, on s’en fiche».

Cette réalité est connue de tous. Tous mes estimés (et plus expérimentés) collègues le pensent et le partagent discrètement entre eux loin des caméras et des micros. Pourquoi personne ne parle alors? Tout simplement par peur d’être jugé comme celui qui crache dans la soupe. Par peur de gâcher la fête, de passer pour le «party pooper». J’ai évidemment cette crainte mais comme j’ai été plus longtemps entrepreneur qu’investisseur, je n’ai pas encore tous les bons réflexes.

Et puis de mes origines paysannes limousines (true story) j’ai gardé la culture du pépiniériste qui respecte les lois de la nature avec patience et prudence par peur de voir les jeunes pousses emportés par le gel. Ma peur, ce n’est pas tellement que le rendement des VCs soit moins bon (pourtant quasi sûr, j’y reviens plus loin). Ma peur, c’est que beaucoup trop d’entrepreneurs cèdent au chant des sirènes, car, comme disait l’autre, ils peuvent résister à tout sauf à la tentation. Réveillons-nous, l’argent facile, voire l’argent gratuit, ça n’existe pas. C’est une chimère.

Il y a toujours un prix à payer, un moment où il faut rendre des comptes. Et croyez-moi, les VCs sont malins: quand ça va mal, c’est l’entrepreneur qui paie l’addition à la fin (cf les clauses de ratchets, j’y reviens plus loin).

Vers le grand retour des Ratchets?

Mais cessons les traits d’humeur pour revenir aux faits, à l’Histoire.

C’est quoi la suite de notre film aux USA dans les années 80?

En 1984, la tendance haussière s’inverse après avoir connu un pic l’année précédente et les prix baissent fortement année après année (- 20% par an environ) et ce, presque jusqu’au début des années 90 (avec une accalmie — quelques IPO réussies — en 86 avant le krach de 87).

La performance des VCs suivra cette tendance: les IRR très bons au début des années 80 (~30%/an) s’effondrent ensuite (~5%/an) et une quantité astronomique d’argent est perdue par le dernier tiers des VCs.

Comme aux USA dans les années 80, il est probable qu’un retournement de cycle viennent tout compliquer très bientôt. Le cycle actuel est haussier depuis 8/9 ans et la probabilité est forte sinon d’un crash au moins d’une correction. Or les marchés (comprenez les financiers) sont très moutonniers. Il en faut peu pour que, par retour de balancier, le consensus général passe de «Strong Buy» à «Sell». Il en faut peu pour que les investisseurs, auparavant, totalement obnubilés par le gain deviennent, en un instant de raison, complètement aveuglés par le risque.

Il y a une citation faussement attribuée à Winston Churchill qui dit «the farther backward you can look, the farther forward you can see». Je ne prétends pas que le venture capital en France va revivre ce que les Etats Unis ont connus dans les années 80. Bien malin celui qui peut dire l’avenir et je ne suis pas de ceux-là.

La French Tech, demain, c’est comment?

Aujourd’hui, certaines questions se posent:

  • est-ce que le niveau de «burn rate» est raisonnable? (lire l’indispensable post de Fred Wilson),
  • que va-t-il se passer dans 18 / 24 mois quand il faudra relever un nouveau tour?
  • combien d’entrepreneurs auront délivré leur plan?
  • combien seront loin de l’hyper croissance attendue?
  • qui sera «in the money» et qui sera, parce que jugé non refinançable, totalement bloqué, scotché sans exit ou sans retour arrière possible (valuation trap)?
  • combien seront punis sévèrement avec les ratchets (qu’on a tellement oubliés depuis 10 ans que plus personne ne comprend les formules écrites au Pacte, je blague à peine) pour avoir accéléré trop tôt sans avoir validé le «product market fit» ou la recette pour «scaler»?
  • combien feront faillite pour avoir tout misé sur la croissance sans se soucier de la convergence économique?
  • et que devient la réponse à toutes ses questions dans un contexte de retournement?

Cela semble très pessimiste et pourtant je ne le suis pas. Je suis même convaincu que l’on vit une des périodes les plus excitantes de l’histoire, une période de grand renouveau et de grand progrès. Et je crois que cette période est une opportunité unique de construire un meilleur avenir pour le bien de tous.

Simplement, je trouve qu’il y a des risques non nécessaires, des paris tellement osés qu’ils en deviennent des paris fous, ou insensés comme la roulette russe. Je me demande s’il n’y a pas une forme de myopie collective à privilégier actuellement le court terme sur le long terme, à chercher le maximum local (le montant levé et la valo) plus que le maximum global (la réussite du projet au final). Et ce, peut être par spéculation ou par cupidité autant que par opportunisme… En tout cas, par court-termisme.

C’est dommage car cela pourrait gripper le moteur et beaucoup de bons projets pourraient inutilement en pâtir.

Il en sortira toujours des géants

Même dans cette hypothèse (scénario catastrophe), il y aura, c’est quasi certain, de formidables succès. Certaines sociétés produiront des retours inédits, avec un ordre de magnitude ou un nombre d’occurrences possiblement 2 ou 3 fois plus grand que les records historiques. C’est mécanique étant donné la révolution technologique et la redistribution des cartes que l’on voit.

A l’avenir, s’il y a plus de succès ou de plus gros succès en France, il risque d’y avoir aussi beaucoup plus de pertes et des pertes beaucoup plus importantes. C’est le jeu.

Aux USA, le Venture est sorti des années 80 et de la bulle, avec, certes, un rendement moyen très mauvais et beaucoup d’argent perdu par les mauvais VCs, mais aussi avec l’émergence de géants comme AOL, Sun, Electronics Arts, Autodesk, Intuit, McAfee, Norton, Oracle, Adobe, Cisco

Il y a fort à parier qu’en France aussi cette période restera celle de la naissance de beaux champions (peut-être de géants?) mondiaux.

C’est ce qui me fait rêver, ce qui me fait travailler dur, c’est une des raisons pour lesquelles je fais ce merveilleux métier de VC qui est d’aider les entrepreneurs à réussir. Car ce sont eux nos clients.

Nous avons lancé ISAI à une époque où le déficit en capital «equity gap» était criant (promis on va bientôt mettre à jour notre site). Aujourd’hui, la bonne nouvelle c’est que le retard a bien été rattrapé, c’est le moins qu’on puisse dire…

Est-ce qu’ISAI est pour autant dépassé? Est-ce que nous sommes en train de développer seulement notre anti-portofolio? Un peu, évidemment, mais pas trop j’espère…

Est-ce qu’il est pertinent d’être prudent?

Je pense que oui.

VC et vicissitudes

J’espère qu’aucune crise, ou qu’aucune surchauffe ne viendra détruire partiellement ou fortement les efforts faits depuis 10 ans pour bâtir l’écosystème français.

J’espère que beaucoup d’entrepreneurs continueront à se «hâter lentement» comme dit souvent mon associé et patron, Jean David Chamboredon.

Cet espoir demeure entier car, chez ISAI, on croise tous les jours des entrepreneurs qui ont compris qu’ils doivent s’inscrire dans le temps long (10 ou 15 ans). Qu’il faut construire à long terme plus que courir à court terme.

Et que ce n’est pas avec une formule 1 qu’on gagne le Dakar: la route est rocailleuse. Il y aura des hauts et des bas. Seule l’adversité est une certitude.

Il faut donc savoir être résilient, tenir dans la durée et ne pas chercher à aller plus vite que la musique. Comme disait l’excellent post d’un de mes confrères de Cowboy Ventures: ce n’est pas parce qu’on a 9 femmes qu’on peut faire un bébé en 1 mois.

L’expert:

Christophe Raynaud débute sa carrière en tant que salarié chez ChateauOnLine à la fin des années 90, puis, co-fonde et dirige de 2000 à 2004 NetBoussole (dont certains actifs ont été rachetés 2 millions d’euros par Microsoft) et Samaris. En 2005, Christophe devient chargé d’affaires aux Etats-Unis (Redwood City, Ca) de Saeed Amidi (Amidi Group/Amidzad Partners/PlugandPlaytechCenter) puis de retour en France, délégué général de Paris Business Angels qu’il quitte, fin 2008, pour fonder ISAI avec Pierre Kosciusko-Morizet, Ouriel Ohayon, Stéphane Treppoz et Geoffroy Roux de Bézieux.
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