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Ask a VC : comment un fonds de capital-risque gagne-t-il de l’argent ?

par Rodrigo Sepulveda Schulz, Investor. Advisor. Board member.

J’ai toujours soutenu que le meilleur vendeur ne vend jamais. Il fait acheter l’acheteur ! Cela signifie que vous devez comprendre les intentions de votre client, ses besoins et ce qu’il recherche. En levée de fonds, vous essayez de vendre une partie de votre capital à un investisseur.

Dans cet article, je vais simplifier à l’extrême les objectifs d’un capital-risqueur, et ne pas discuter, par exemple, de l’impact qu’il essaie d’atteindre en tant que fonds d’impact, ou en tant que contribution à une communauté ou une région. Concentrons-nous simplement sur les rendements financiers.

Définissons d’abord ce qu’est un VC :

  • VC signifie Capital-Risqueur (= Venture Capitalist), la personne que vous rencontrez et qui va vous donner de l’argent. Nous appelons aussi cette personne un GP (= General Partner), qui peut être assimilé à un associé commandité. Il peut y en avoir plusieurs. Ils sont généralement actionnaires de la société de gestion (la ManCo = Management Company) qui gère un ou plusieurs fonds. Habituellement à travers cette ManCo, soit directement (parfois pour des raisons fiscales) soit via un véhicule transparent, les GPs vont investir au moins 1% (j’ai récemment vu un fonds en phase de démarrage avec un engagement de 20% de la part du GP) dans le fonds géré par la ManCo. On appelle cela l’engagement du GP (ou GP Commitment).
  • Certains associés (= Partner) dans les entreprises de VC ne sont pas actionnaires de la ManCo, mais font uniquement partie de la liste des GPs partageant le carried interest (une forme de plus-value en capital, discutée ci-après) au niveau du fonds ; les associés de la ManCo sont généralement associés dans tous les fonds gérés. 
  • Cela signifie que jusqu’à 99% de l’argent d’un fonds provient de quelqu’un d’autre, en fait des principaux actionnaires d’un fonds. Nous les appelons LPs (= Limited Partners) qui peuvent être assimilés à des actionnaires commanditaires. Cela peut être des individus très riches, des investisseurs institutionnels comme des fonds de pension, ou des dotations universitaires, ou des banques, des entreprises, des fonds de fonds… 
  • Souvent, après un premier fonds, une ManCo lève un deuxième fonds, et ainsi de suite. Ainsi, la ManCo finit par gérer différents fonds, de différents millésimes (l’année où le fonds a effectué sa première clôture = quand il a reçu son premier argent — en fait un engagement écrit signé pour cet argent), avec potentiellement des stratégies différentes, différents actionnaires, différentes tailles, différentes règles de distribution, etc. Comme chaque fonds est différent, souvent la gestion du fonds est effectuée par une société écran appelée le GP du fonds, qui délègue sa gestion dans un contrat de conseil à une ManCo. Ainsi, vous pouvez vous retrouver avec 5 fonds, 5 GPs pour chaque fonds, tous conseillés (=gérés) par une seul ManCo. Oui, cela devient compliqué… 

Ainsi, ce que vous appelez habituellement un VC est en fait un groupe de GPs (sociétés écrans) et de LPs investissant collectivement dans un fonds (celui qui vous donnera l’argent) avec une stratégie spécifique, déléguant la prise de décision à l’équipe de la ManCo.

Il existe des variantes pour chaque nombre et manière de fonctionner dont je parle ici, mais décrivons un cas tout à fait classique.

Il y a 3 principales manières pour un capital-risqueur de gagner de l’argent.

1ère source de revenus : les frais de gestion.

Chaque fonds est généralement structuré pour être fermé (c’est-à-dire qu’il n’y aura plus d’argent entrant dans le fonds une fois la clôture finale effectuée ; il y a des variantes possibles avec les SPV et les fonds d’opportunité…), et a une durée de 10 ans (j’ai vu des durées de 6 à 15 ans). Cela signifie que tous les produits financiers doivent être retournés aux actionnaires (GPs et LPs) dans ce délai. Cela signifie qu’une entreprise qui rejoint le portefeuille en 3ème année, devra être vendue au plus tard en 10ème année, soit seulement 7 ans plus tard. Comme il faut peut-être 1 an pour promouvoir l’entreprise et formaliser la vente, il faut la mettre en vente au plus tard en 6ème année. C’est pourquoi il y a généralement une clause de liquidité après la 5ème année dans les contrats d’investissement.

Ce délai de 10 ans peut être prolongé d’1 an, jusqu’à 2 ou 3 fois dans la plupart des fonds, après autorisation d’un comité représentant tous les actionnaires. Ce n’est pas automatique, et il y a des conséquences à cela. Parfois, s’il reste quelques entreprises dans le portefeuille, une vente secondaire à un prix très réduit à un autre fonds est possible. Ou le VC pourrait être coincé avec ce qui reste dans le portefeuille.

L’équipe de la ManCo investira pendant la « période d’investissement« , généralement dans les 3 à 5 premières années. C’est nécessaire pour ensuite laisser les entreprises mûrir 5 à 7 ans avant de les vendre. Vous réalisez ici que la plupart des entreprises en phase d’amorçage pourraient avoir besoin de 10 ans ou plus avant une sortie. Cela signifie que les fonds en phase d’amorçage doivent investir très tôt dans la période d’investissement (dans les 2 premières années), espérer une vente avant la 10ème année, et supposer que les « mauvaises » entreprises du portefeuille feront simplement faillite et seront radiées avant la 10ème année.

Pourquoi est-ce important ?

La plupart des fonds reçoivent un pourcentage du capital engagé comme frais de gestion, c’est-à-dire qu’ils sont payés pour trouver des dossiers, conclure des investissements, gérer des portefeuilles, faciliter leur vente, faire des rapports de conformité aux régulateurs et des rapports trimestriels aux investisseurs.

Cela représente généralement 2% du capital engagé par an, ce qui s’accumule à 20% sur les 10 ans du fonds. Certains fonds émergents nouveaux sont agressifs et optent pour moins (1,5–1,8% par an en moyenne), tandis que certains fonds établis peuvent demander un peu plus.

Le hic ici est qu’il n’y a pas de formule standard pour la répartition de ces 20% cumulés sur les 10 ans. Habituellement, comme il y a plus de travail impliqué dans la construction du portefeuille pendant la période d’investissement, la ManCo prendra plus en amont, et à mesure que le portefeuille se réduit avec les sorties, prendra moins après la période d’investissement. Habituellement, il n’y a pas de frais de gestion pour les années après la période de 10 ans, ce qui aide à inciter la ManCo à vendre aussi rapidement que possible (voyez ici une discussion sur la vente de portefeuilles à la lumière du DPI ou du TVPI) !

Les frais de gestion peuvent être calculés sur le capital engagé (facile à calculer), sur le capital appelé, sur le capital déployé…

Cet argent est vraiment important car c’est l’argent qui va dans le budget de la ManCo et qui permettra à la ManCo de payer les salaires des associés, des collaborateurs seniors, des jeunes collaborateurs, du personnel, des bureaux, des voyages, des ordinateurs, l’accès aux bases de données, etc. Tout y est inclus. Mais les LPs n’aiment pas trop payer trop frais de gestion aux GPs, ils ne veulent pas qu’ils s’enrichissent avec cela, donc ces frais sont négociés de manière serrée, et souvent un plan d’affaires pour la ManCo est communiqué. Le régulateur le demandera également, et s’assurera qu’après la 1ère clôture, la ManCo est viable et sera capable de tenir ses promesses même sans argent supplémentaire. Cela signifie aussi que les « VC » (la ManCo en réalité) n’ont pas beaucoup d’argent supplémentaire disponible, et ne paieront pas pour des logiciels (je vois de temps en temps des startups essayer de leur vendre une solution — mauvaise idée), ne sponsoriseront pas d’événements, et répercuteront tous les coûts associés à un investissement sur une entreprise du portefeuille (avocats, audit approfondi, etc.), ou au moins un forfait fixe. Il n’y a vraiment pas beaucoup d’argent à ce niveau et aucun salaire exorbitant ne devrait être payé ici.

Dans le Fonds Exemple I ci-dessous, supposons une clôture finale de 100m, une période d’investissement de 4 ans, avec des appels de capitaux de 15% dans les 6 premières années, et le reste réparti dans les années restantes. C’est l’argent qui entrera dans le fonds. Je suppose un engagement de GP de 2%, avec 3 Associés. Donc chacun devra débourser 2%*100m/3 = 666 666,67€ comme engagement personnel pour le fonds sur 10 ans. Vous devez payer à l’avance pour jouer en tant que VC… Dans mon modèle ici, c’est 100 000 euros/an qu’ils doivent payer chacun pendant la période d’investissement, voire plus encore ! Tout le monde ne peut pas être un VC, car vous avez besoin d’un capital préalable pour payer votre part de GP!

Les appels de capitaux peuvent être effectués à chaque investissement, ou par exemple une ou deux fois par an, selon ce qui est le plus pratique. Il y a des coûts associés à un appel de capitaux, donc moins il y en a, mieux c’est ; cependant, appeler de l’argent inutilement tôt signifie que vous détenez cet argent plus longtemps que nécessaire, détériorant ainsi votre TRI (performance du fonds). Il est vraiment important de l’optimiser car les LPs comparent différents gestionnaires de fonds sur cette métrique et sur d’autres. Donc un fonds annoncé avec 100m€ n’aura réellement que 15m€ d’argent en banque la première année, 30m€ (mais beaucoup moins après utilisation des frais de gestion et de certains investissements) la deuxième année, etc.


Supposons maintenant des frais de gestion de 2,5% sur le capital engagé pendant la période d’investissement de 4 ans, et diminuant progressivement par la suite jusqu’à l’année 10, rien après. La moyenne sera de 1,8% sur 10 ans (juste pour être un peu agressif).

Ceci est par construction le chiffre d’affaires de la société de gestion avec juste 1 fonds : entre 2,5m€ dans les premières années jusqu’à 500K€ dans la dernière année.

Modélisation des frais de gestion

2ème source de revenus : Dividendes de la ManCo et/ou plus-values

L’idée ici est qu’après la période d’investissement, la ManCo est autorisée à lever un nouveau fonds (c’est une clause commune dans les contrats d’investissement des LP pour ne pas permettre aux gestionnaires de fonds de perdre leur concentration entre investir et lever des fonds). Les frais de gestion de plusieurs fonds peuvent commencer à s’accumuler comme montré ci-dessous. Je suppose ici que les fonds doublent de taille à chaque millésime, avec la même répartition des appels de capitaux et des frais de gestion. Cependant, j’ajoute 2 associés à chaque fonds et j’augmente l’engagement du GP de 1% à chaque millésime (car les LP aiment voir des GPs qui ont « réussi » engager davantage leur propre argent = ‘avoir des intérêts en jeu’).

Modélisation de frais de gestion cumulés

Comme vous pouvez le voir ici, un gestionnaire émergent qui a réussi peut commencer à gagner nettement plus d’argent une fois qu’il gère plusieurs fonds. Bien sûr, je ne prends pas en compte ici les coûts supplémentaires (meilleurs bureaux, plus de personnel, plus de voyages, plus d’outils logiciels), mais vous pouvez vous attendre à ce qu’il reste un certain profit à la fin de l’année dans la ManCo.

Ce profit peut ensuite être partagé (ou réinvesti) par tous les actionnaires de la ManCo, les GPs. Comme mentionné, certains Partners ne sont pas des associés de la ManCo, et le sont seulement sur papier, ou au niveau du fonds. Ces Partners actionnaires peuvent alors recevoir des dividendes versés chaque année, dans le cadre de leur rémunération.

Bien sûr, si la ManCo est achetée (et nous voyons de temps en temps des VCs se faire racheter), alors les plus-values iront UNIQUEMENT à ceux qui avaient une participation dans la ManCo.

Gardez à l’esprit que pour continuer à opérer, les GPs doivent toujours rester engagés et payer chaque année leur engagement de GP. Il est très rare que le fonds rende de l’argent aux investisseurs originaux avant quelques années, et ce n’est qu’alors que les GPs obtiennent une part de celui-ci. Discutons de cela ci-dessous, mais supposons qu’ils n’obtiendront aucun carried interest (% des gains de plus-valie) avant l’année 8. Dans mon modèle ci-dessous, ils auront dû payer jusqu’à 993K€ CHACUN avant de récupérer de l’argent. Pas exactement un modèle pour s’enrichir rapidement.

Il y a aussi une incitation à intégrer de nouveaux associés avec chaque nouveau fonds, car le fardeau de l’engagement du GP est partagé entre plus d’associés. J’ai augmenté le % de l’engagement du GP dans le modèle, car les LP apprécient l’alignement des GPs qui ont réussi avec leurs propres intérêts.

 

Modélisation du GP commitment de la ManCo

3ème source de revenus : Carried interest

C’est supposément la majeure partie de la façon dont les VCs gagnent de l’argent. L’idée est que les GPs doivent d’abord retourner le capital engagé à leurs investisseurs (les LPs), avec un certain rendement prioritaire représentant le coût d’opportunité de ne pas utiliser cet argent ailleurs (comme dans des obligations gouvernementales presque sans risque). Nous appelons cela le hurdle rate (= taux d’intérêt minimum) et souvent, lorsqu’il est composé sur 10 ans, il devient assez significatif. Tout ce qui vient en plus (du capital engagé et rendement prioritaire calculé avec le hurdle rate) est partagé à 80% pour les LPs et 20% pour les GPs. Certains fonds le structurent encore plus agressivement avec par exemple 25% pour les GPs au-dessus d’un retour de fonds de 3x, et 30% au-dessus d’un retour de 5x. Certains fonds très célèbres demandent directement 30% pour les GPs, et seulement 70% pour les LPs.

Mais comment cela fonctionne-t-il ?

Certains fonds en phase d’amorçage s’en sortent avec un hurdle rate de 0%, ce qui signifie qu’ils obtiennent un carried interest immédiatement après avoir retourné le capital engagé.

D’autres fonds négocient un pourcentage fixe sur la durée du fonds. Nous pouvons supposer 20% par exemple (c’était vrai lorsque les bons du Trésor à 10 ans étaient à 2%, sur 10 ans, c’était presque 20% : 21,90% pour être exact et très peu de risque). De nos jours, avec des taux d’intérêt remontés à 5,33%, cela n’est pas acceptable pour les LPs. Il est plus courant de voir des hurdle rates entre 7 et 9%.

Modélisation des taux d’intérêt composés

Einstein a dit un jour : « L’intérêt composé est la huitième merveille du monde. Celui qui le comprend, le gagne… celui qui ne le comprend pas… le paie. »

Si une ManCo négocie un hurdle rate de 8% (une demande très courante d’un fonds de fonds très célèbre…), cela signifie qu’un fonds de 100m doit d’abord retourner 100m de capital engagé, puis 115,9m de rendement prioritaire supplémentaire aux LPs avant que les GPs et les LPs ne partagent quoi que ce soit ! C’est 215,9m de produits allant d’abord aux LPs ! 

Pour être précis, si vous vous souvenez de l’engagement du GP entre 1 et 5% mentionné plus haut, alors les GPs obtiennent en fait entre 1 et 5% (en pro-rata des parts A détenues) des 215,9m ci-dessus également.

Pour être encore plus précis, le hurdle rate est calculé sur chaque appel de capital, donc le nombre composé global pour le hurdle rate devrait être inférieur au 1,16x ci-dessus à la fin.

Cela peut devenir un peu plus technique. Les GPs détiennent des actions de Classe C (= Carried Interest), ce qui leur donne le droit économique de 20 à 30% décrit ci-dessus. Tous les autres LPs détiennent des actions de Classe A. Il peut y avoir plus de classes en fonction des droits d’information, du nombre d’appels de capitaux, etc. En fait, il est courant, historiquement pour des raisons fiscales, pour les GPs d’avoir une partie de leur engagement en actions C et le reste en actions A. Supposons ici qu’ils détiennent 100% en actions C pour simplifier.

Maintenant, si le fonds réalise un rendement net de 3x sur le capital engagé de 100m, cela fait 300m de produits, dont

  • 100m sont retournés d’abord aux LPs 
  • puis 115,9m à eux comme rendement prioritaire (devrait être moins en fonction des appels de capitaux répartis dans le temps) 
  • puis il y a un rattrapage (appelé catchup) pour les GPs car ils ont maintenant droit aux 20% d’intérêt porté correspondant aux 115,9m ; cela fait 115,9/0,8–115,9 = 28,975m 
  • le reste de l’argent est partagé 80/20. Ainsi, les GPs obtiennent un supplément [300–28,975–115,9–100 = 55,125]*20% = 11,025m 
  • Donc au total : 28,975+11,025 = 40m, ce qui représente 20% du (fonds de 100m x rendement de 3 — 100m remboursés). 

Nous pourrions entrer dans plus de détails avec des données de Carta Insights ou Pitchbook, par stade de financement, par taille, par géographie, mais en règle générale, je semble me rappeler que seulement 4% des fonds réalisent plus de 3x le capital engagé. Cela signifie que la plupart des GPs ne voient jamais de carried interest

Et oui, ils ont payé presque 1m pour jouer (qu’ils récupéreront) et potentiellement n’obtenir que leurs salaires sans plus-value : d’où le rôle crucial de la négociation efficace du hurdle rate lors de la mise en place du fonds.

Enfin, pour matière à réflexion :

si un fonds de 100m a une dépense de 18,5m associée aux frais de gestion, et probablement jusqu’à 1% = 1m de frais de mise en place, alors seulement 100–18,5–1 = 80,5m peuvent être mis au travail pour réaliser ce rendement de 3x sur 100m, ce qui signifie que le rendement réel d’un fonds doit être de 100 x 3 / 80,5 = 3,73x brut pour atteindre cette performance requise de 3x net, et ces rendements prioritaires de 215,9m avant de voir un carried interest. Quelque chose à quoi tous les VC pensent lorsqu’ils investissent.

Nous pouvons aborder cette question dans une certaine mesure avec le recyclage, qui sera peut-être couvert dans une future note.

En résumé, les VC ne devraient pas gagner beaucoup d’argent avec leurs salaires, ne faire de l’argent avec des dividendes que s’ils sont invités à être actionnaires de la ManCo, doivent contribuer leur propre argent dans le cadre de l’engagement du GP, attendre au moins 8 ans pour que le carried interest leur soit versé, si jamais…

Vous comprenez alors pourquoi il est bien difficile de lever en ce moment, pourquoi les méga-tours ont disparu (bien que cela provienne d’acteurs non-VC tels que des hedge funds vers 2020-22 qui sont maintenant partis), pourquoi les valorisations baissent : les chiffres ne fonctionnent plus pour les VCs. 

Je fais du conseil pour des entreprises et des startups, et les aide à aborder des questions comme celle-ci et bien d’autres. N’hésitez pas à me contacter sur www.rodrigosepulveda.com.

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